[摘要]確保資金監(jiān)管成鏈家最大問題，這也是鏈家上海事件發(fā)生的主因。

　　持續(xù)曝出房源銷售問題的鏈家地產(chǎn)2016年以來質(zhì)疑不斷，從“炒高房價”到“速效協(xié)議”、“黑中介”、負(fù)面新聞像魔咒一樣緊緊束縛在鏈家的頭上。

　　一片質(zhì)疑聲之中，鏈家終于傳來喜訊。有消息稱，鏈家最近在啟動新一輪總計60億元左右的融資，投前估值約330億元。領(lǐng)投方為華晟資本，高瓴資本、百度等也有參與。

　　A股公司華業(yè)資本一則公告也印證鏈家正在融資。華業(yè)資本公告稱，擬出資1億元認(rèn)購寧波瑞祥合伙企業(yè)份額，并最終投資于鏈家地產(chǎn)增資股權(quán)及受讓原鏈家地產(chǎn)股東所持有的股權(quán)。

　　寧波瑞祥還將引入上海天鴻投資控股有限公司、北京喜神資產(chǎn)管理有限公司、嘉德(北京)投資基金管理有限公司作為其有限合伙人，總共出資規(guī)模為3.5億元。

　　不過，鏈家可能融資規(guī)模不超過60億元，而是40億元左右，且這輪的領(lǐng)投方不是華晟資本。

　　資料顯示，華晟一期基金成立于2015年1月，10億已完成投資，投資項(xiàng)目包括找鋼網(wǎng)、匯通達(dá)、合全藥業(yè)、英雄互娛、分眾傳媒等，二期基金為50億，單筆投資金額最高是5億元。

　　盡管華晟資本二期基金會以成長期(B輪以后)與成熟期(含Pre-IPO)項(xiàng)目為主，以最高5億元的規(guī)模是不可能領(lǐng)投幾十億項(xiàng)目的大交易案的。

　　此外，鏈家地產(chǎn)最有想象空間金融業(yè)務(wù)還在受阻。如上海已出臺文件，嚴(yán)禁房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)、房產(chǎn)中介機(jī)構(gòu)從事首付貸、過橋貸及自我融資、自我擔(dān)保、設(shè)立資金池等場外配資金融業(yè)務(wù)。

　　憑借二手房交易地位 掌控資本話語權(quán)

　　據(jù)中原地產(chǎn)首席分析師張大偉介紹，鏈家真正起家源于2008年的金融危機(jī)，當(dāng)時行業(yè)龍頭中大恒基遭遇危機(jī)，給了鏈家第一次跨越式發(fā)展的市場機(jī)遇。

　　到2010年，鏈家再次擴(kuò)張到600多家，之后已占據(jù)北京中介絕對的行業(yè)龍頭地位。此外，鏈家大幅度嘗試外埠拓展、同時利用規(guī)模效應(yīng)開始真房源等設(shè)置行業(yè)壁壘營銷。

　　騰訊科技拿到的一份資料顯示，鏈家北京地區(qū)的傭金率為2.5%，上海為1.8%，到2015年9月，鏈家在北京擁有1163家門店，在上海擁有1033家門店。

　　鏈家2015年開始在北京、南京等地區(qū)實(shí)行無底薪、高提擁模式，即員工無底薪，公司提取15%傭金，剩余85%中平均提45-50%。

　　搜房在2014年向房地產(chǎn)交易平臺轉(zhuǎn)型，進(jìn)入線下中介服務(wù)。搜房通過薪酬體系吸引經(jīng)紀(jì)人。如底薪：6500元(含2000元業(yè)績考核)，經(jīng)紀(jì)人可提取0.5%傭金的80%，0.2%傭金的35%。

　　愛屋吉屋是原“大黃蜂”團(tuán)隊(duì)創(chuàng)辦的公司，熟悉互聯(lián)網(wǎng)營銷，打法激進(jìn)。經(jīng)紀(jì)人底薪6100元(含2000元業(yè)績考核)。初期為60%傭金收入，10月改為40-75%跳點(diǎn)，平均45-50%。

　　鏈家在北京的二手房網(wǎng)簽數(shù)據(jù)及各家份額

　　一份對鏈家的商業(yè)盡責(zé)調(diào)查報告指出，鏈家在北京的市場份額基本保持在45%左右;愛屋吉屋和搜房在進(jìn)入市場初期，以較快速度分別獲得近5%和3%的市場份額。

　　到2015年8月、9月后，愛屋吉屋和搜房兩家公司遭遇瓶頸，很難持續(xù)提高市場份額。搜房和愛屋吉屋都在淘汰不合格的經(jīng)紀(jì)人，以提升它們在北京的經(jīng)紀(jì)人團(tuán)隊(duì)的素質(zhì)和能力。

　　在上海市場，鏈家通過激進(jìn)的店數(shù)和人數(shù)拓展，迅速搶占市場份額;而愛屋吉屋與搜房近三個月在上海同樣遭遇了增長的瓶頸。在市場上足夠的份額，使得鏈家擁有足夠的話語權(quán)。

　　分析人士指出，鏈家在北京的成功主要依靠提升門店占有率和強(qiáng)管控;為了在其他城市輸出北京模式，較快突破門店占有率10%的臨界點(diǎn)，鏈家開始有針對的收購和大規(guī)模拓店。

　　2014年至今鏈家相繼并購上海德祐、四川伊誠、深圳中聯(lián)、滿堂紅和大連好旺角等區(qū)域龍頭，還推出鏈家理財?shù)然ヂ?lián)網(wǎng)金融服務(wù)，鏈家在線也更名為鏈家網(wǎng)，推出丁丁租房等產(chǎn)品。

　　鏈家業(yè)務(wù)模式演進(jìn)

　　經(jīng)過多年發(fā)展，鏈家已由傳統(tǒng)的二手房銷售和租賃經(jīng)紀(jì)公司發(fā)展成大型房產(chǎn)綜合服務(wù)平臺，為客戶提供二手房買賣和租賃、新房銷售、長租公寓運(yùn)營、住房相關(guān)金融等房產(chǎn)服務(wù)平臺。

　　如今，鏈家能被資本看好的核心原因在于，當(dāng)其形成壟斷之時，擁有的巨大能量足以讓買賣雙方陷入被動，控制市場的話語權(quán)甚至定價權(quán)，成規(guī)則制定者，也就受到資本方的青睞。

　　野蠻生長背后：隱藏問題不斷

　　鏈家二手房銷售經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)板塊在2015年中期受房地產(chǎn)市場回暖及新收購3家外地經(jīng)紀(jì)公司的影響，交易量大幅上升至13.7萬單，交易額達(dá)到3521.5億元，實(shí)現(xiàn)傭金收入81.5億元。

　　其中，北京鏈家占比最高為62%，2015年新收購的上海地區(qū)、成都地區(qū)及深圳地區(qū)分別占比19%、5%及5%。

　　鏈家新房板塊在2015年中期的交易額為654億，售出房源/車位套數(shù)共計13,995套，實(shí)現(xiàn)傭金收入13.6億元。

　　鏈家第三塊收入來自金融領(lǐng)域，金融板塊營業(yè)凈收入自2013年度至2015年度之間的年度復(fù)合增長率達(dá)到54.6%。

　　其中，過橋業(yè)務(wù)收入(包含P2P、線下和融信墊資)由2013年度的2.0億元激增到2015年度年化收入8.4億元，年度復(fù)合增長率達(dá)113.4%。

　　2015年年化凈收入較2014年增長主要受鏈家理財P2P平臺上線推動，P2P業(yè)務(wù)2015年度年化毛利(未考慮銷售人員成本)較2014年度增加2.1億，躍升為金融板塊主要收入來源。

　　一份資料顯示，鏈家2015年中期報出的凈利潤是12.9億元，不過，來自一家國際會計事務(wù)所的報告指出，鏈家應(yīng)該為虧損1.5億元。

　　鏈家利潤遭遇下調(diào)的原因在于：1，少繳納社保及公積金的調(diào)整(調(diào)減利潤4.5億元);2，中融信的貸款減值準(zhǔn)備的補(bǔ)提(調(diào)減利潤1.07億元)、需補(bǔ)繳個人所得稅和企業(yè)所得稅。

　　根據(jù)最低繳納下限標(biāo)準(zhǔn)，鏈家2013年度、2014年度以及2015年中期分別少繳社保和住房公積金為2.40億元、2.73億元及4.53億元，最保守估計為1.84億、2.33億元和3.35億元。

　　鏈家融資前股權(quán)結(jié)構(gòu)，僅供參考

　　或許是因?yàn)樯倮U納社保及公積金等原因，鏈家擁有充足的現(xiàn)金收購大量的企業(yè)。鏈家稀釋股份也很少，鏈家此次融資前，創(chuàng)始人左暉持有鏈家股份高達(dá)93.10%、上海復(fù)星持股為2.5%。

　　另一說法是，鏈家2015年進(jìn)入很多新股東，包括深圳中聯(lián)，大連好旺角、上海德佑、北京高策、成都伊誠等。由于鏈家并購是換股進(jìn)行，左暉的持股量從變更前的77%下滑至61%。

　　當(dāng)然，鏈家2015年收購上海、深圳等地龍頭企業(yè)進(jìn)入當(dāng)?shù)厥袌觯瑢κ杖胗绊懠s22.3億，其中上海德祐2015年中期虧損1.8億，侵蝕了北京地區(qū)房地產(chǎn)市場回暖帶來的凈利潤增長。

　　對鏈家而言，當(dāng)前最大的問題其實(shí)來自金融領(lǐng)域，傳鏈家的金融服務(wù)中，按揭轉(zhuǎn)介紹業(yè)務(wù)、抵押貸款居間業(yè)務(wù)、理房通和過橋墊資業(yè)務(wù)，其中過橋墊資業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)了絕大部分的收入。

　　就過橋業(yè)務(wù)來說，鏈家的金融產(chǎn)品主要是贖樓和墊資，其中贖樓分為融信贖樓和P2P贖樓，而墊資分為融信墊資和尾款墊資。這也是鏈家最飽受詬病的地方。

　　有評論稱，鏈家可怕之處在于一菜多吃，在交易環(huán)節(jié)，不是簡單只吃傭金，更多延長資金在鏈家體系內(nèi)停留時間，更多傾斜鏈家金融收入。這造成交易時間長，出問題的可能性大。

　　中原地產(chǎn)首席分析師張大偉曾撰文形象說明鏈家這個模式問題：

　　業(yè)主要賣房，跟鏈家簽獨(dú)家，鏈家以比市場利息低的資金借錢給業(yè)主買房，業(yè)主一兩個月賣不出去，利息就長，業(yè)主著急賣房還只能通過鏈家賣。

　　業(yè)主房屋有抵押，不能用客戶的付款進(jìn)行首付，還得付費(fèi)跟鏈家借錢解押。張大偉說，確保資金監(jiān)管成鏈家最大問題，各種金融衍生產(chǎn)品均來源這里，這也是鏈家上海事件發(fā)生的主因。

　　張大偉認(rèn)為，鏈家的規(guī)模+廣告雙轟炸，帶來市場占有率提高，但成本遠(yuǎn)超過傳統(tǒng)中介，簡單一個電視廣告可能是幾千萬利潤。且討好業(yè)務(wù)員的高提點(diǎn)都造成了一系列的高收費(fèi)。

　　這種模式的原罪是，為了快速復(fù)制，過分討好了房主(報高價)、討好了經(jīng)紀(jì)人(增加分成)，推動房價上漲，要求必然是延長金融等收費(fèi)鏈條，就會導(dǎo)致很多不規(guī)范的行為。

　　如今鏈家在上海的金融業(yè)務(wù)已暫停，鏈家官方對騰訊科技證實(shí)了這有消息。一位房地產(chǎn)中介人士認(rèn)為，鏈家在上海互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展受阻的情況可能會傳導(dǎo)到其他一線城市，這可能會讓鏈家未來估值的想象空間大打折扣。