在獨(dú)角獸估值高企的同時(shí)，IPO數(shù)量卻越來(lái)越少。如果1999年是濕潤(rùn)的泡沫，那么2015年就是一個(gè)異常干燥的泡沫。
導(dǎo)語(yǔ)：硅谷著名風(fēng)險(xiǎn)投資家、Benchmark Capital普通合伙人比爾·格里(Bill
Gurley)日前在個(gè)人博客上撰文稱，獨(dú)角獸融資生態(tài)系統(tǒng)變得越來(lái)越危險(xiǎn)，所有參與其中的人都將面臨風(fēng)險(xiǎn)。
以下為文章全文：
去年2月，《財(cái)富》雜志編輯艾琳·格里菲斯(Erin Griffith)和丹·普利麥克(Dan
Primack)宣稱2015年是“獨(dú)角獸時(shí)代”，他們指出：“根據(jù)《財(cái)富》的統(tǒng)計(jì)，已經(jīng)有超過(guò)80家創(chuàng)業(yè)公司估值達(dá)到或超過(guò)10億美元。”到2016年1月，這一數(shù)字激增至229家。之所以增速如此迅猛，關(guān)鍵原因在于獨(dú)角獸融資非常容易：確定一個(gè)遠(yuǎn)高于上一輪的估值后，組織一場(chǎng)展示會(huì)，征求各方報(bào)價(jià)，然后就能看到銀行賬戶里多出數(shù)億美元。12至18個(gè)月后，同樣的把戲可以再來(lái)一次——實(shí)在是簡(jiǎn)單至極。
雖然表面看起來(lái)沒有那么明顯，但投資社區(qū)已經(jīng)發(fā)生了巨變，導(dǎo)致對(duì)獨(dú)角獸進(jìn)行增值投資的風(fēng)險(xiǎn)大幅增加，復(fù)雜度也越來(lái)越高。所有獨(dú)角獸參與者——企業(yè)創(chuàng)始人、公司員工、風(fēng)險(xiǎn)投資公司及其有限合伙人(LP)——的命運(yùn)都陷入了風(fēng)險(xiǎn)之中，與“獨(dú)角獸現(xiàn)象”緊密聯(lián)系在一起。高企的賬面估值、超高的燒錢速度(和由此引發(fā)的大量資金需求)，以及IPO和并購(gòu)活動(dòng)的空前低迷，都營(yíng)造了一個(gè)復(fù)雜而獨(dú)特的環(huán)境，令很多獨(dú)角獸的CEO及投資者措手不及，難以招架。
很多人都注意到，各大獨(dú)角獸公司創(chuàng)造的股東價(jià)值總和，全面掩蓋了必定失敗的獨(dú)角獸所遭遇的虧損。這其實(shí)是很老套的話題，主要原因是這一代革命性的公司(Airbnb、Slack、Snapchat、Uber等)取得了巨大成功。雖然這可以令人感到些許寬慰，但多數(shù)人都沒有投資一籃子獨(dú)角獸，也沒有任何指數(shù)可以購(gòu)買。相反，這套生態(tài)系統(tǒng)中的多數(shù)參與者都受到了具體公司業(yè)績(jī)的影響，而且要肩負(fù)相應(yīng)的責(zé)任。正因如此，我們才必須理解不斷變化的市場(chǎng)格局。
導(dǎo)致泡沫破滅的關(guān)鍵性事件或許是約翰·凱瑞羅(John
Carreyrou)10月16日針在《華爾街日?qǐng)?bào)》上針對(duì)Theranos發(fā)表的調(diào)查報(bào)道。約翰是第一個(gè)揭示出背后邏輯的公司：僅僅因?yàn)橐患夜究梢詮臑閿?shù)不多的投資者手中以極高的估值融資，它便可以不必保證：(1)公司一切進(jìn)展順利，或者(2)這些股票的估值永遠(yuǎn)都能達(dá)到上一輪的水平。具有諷刺意味的是，凱瑞羅并不是一個(gè)關(guān)注硅谷的記者，而這篇報(bào)道的成功也給其他可能被獨(dú)角獸熱潮沖昏頭腦的記者敲響了警鐘。接下來(lái)就是羅爾費(fèi)·溫克勒(Rolfe
Winkler)的深度報(bào)道《高估值創(chuàng)業(yè)公司Zenefits陷入動(dòng)蕩》。今后可能會(huì)出現(xiàn)越來(lái)越多類似的報(bào)道。
2015年末，很多上市科技公司股價(jià)都大幅下跌，主要原因是估值乘數(shù)的降低。一家表現(xiàn)優(yōu)異、增長(zhǎng)迅猛的SAAS公司原本的市銷率可能達(dá)到10倍或更多，但突然之間就降到了4至7倍。同樣的事情也發(fā)生在很多網(wǎng)絡(luò)股身上。估值乘數(shù)的廣泛下滑立刻影響到投資者對(duì)成熟私有公司的投資意愿。
2015年末還出現(xiàn)了“共同基金減記潮”。很多獨(dú)角獸進(jìn)行私有融資時(shí)都獲得了共同基金的注資，但這些共同基金每天都會(huì)對(duì)投資組合的估值進(jìn)行調(diào)整，而基金經(jīng)理的薪酬也取決于這些數(shù)據(jù)。因此，多數(shù)公司都在內(nèi)部設(shè)立了獨(dú)立團(tuán)隊(duì)，定期對(duì)估值進(jìn)行分析。隨著公開市場(chǎng)的股價(jià)下跌，這些獨(dú)立團(tuán)隊(duì)開始減記獨(dú)角獸的估值。于是，神話開始破滅。上一輪估值不再是底價(jià)，而私有狀態(tài)也并不意味著你可以逃脫外界的密切監(jiān)視。
與此同時(shí)，創(chuàng)業(yè)公司失敗的案例越來(lái)越多。除了Fab.com、Quirky、Homejoy和Secret這樣的著名案例外，還有很多風(fēng)險(xiǎn)投資支持的公司也相繼關(guān)門大吉。事實(shí)上，CB
Insights甚至開始制作一份表單，專門統(tǒng)計(jì)失敗的獨(dú)角獸。裁員也變得越發(fā)普遍，Mixpanel、Jawbone、Twitter、HotelTonight和其他很多公司都展開了艱難的裁員，希望降低開支或減緩燒錢速度。當(dāng)代的很多創(chuàng)業(yè)者都對(duì)失敗或裁員缺乏認(rèn)識(shí)，因?yàn)榫嚯x這些現(xiàn)象上次普遍出現(xiàn)已經(jīng)過(guò)去了很久。
到2016年第一季度，后期融資市場(chǎng)發(fā)生了實(shí)質(zhì)性變化。投資者變得越來(lái)越緊張，不愿再不假思索地參與獨(dú)角獸級(jí)別的融資。另外，曾經(jīng)高高在上的創(chuàng)業(yè)公司也紛紛遭遇融資難。多年以來(lái)，“不惜一切代價(jià)實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)”都是硅谷的信條，
但現(xiàn)在，人們開始設(shè)想一番全新的場(chǎng)景：資本成本將會(huì)大幅增加，而利潤(rùn)將重新受到重視。焦慮情緒開始蔓延到每個(gè)人的內(nèi)心。
大約就在同一時(shí)間，專注于風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)的記者們注意到一些不同尋常的事情。1999年，創(chuàng)紀(jì)錄的估值與創(chuàng)紀(jì)錄的IPO和股東流動(dòng)性同時(shí)出現(xiàn)。而2015年的情況卻恰恰相反。在獨(dú)角獸估值高企的同時(shí)，IPO數(shù)量卻越來(lái)越少。如果1999年是濕潤(rùn)的泡沫，那么2015年就是一個(gè)異常干燥的泡沫。所有人都只是取得了賬面上的成功，但從資金回報(bào)角度來(lái)看，真正的成就卻乏善可陳。2016年第一季度，沒有一家風(fēng)險(xiǎn)投資支持的科技公司IPO。距離《財(cái)富》宣稱“獨(dú)角獸時(shí)代”到來(lái)還不到一年，這本財(cái)經(jīng)雜志就發(fā)出了警告：“硅谷遭遇5850億美元的問題：但愿能全身而退。”
在前進(jìn)過(guò)程中，這套生態(tài)系統(tǒng)的所有參與者都必須意識(shí)到一個(gè)問題：游戲已經(jīng)改變。同樣重要的是，所有參與者都必須搞清楚這套新的規(guī)則將如何作用于他們自己。我們首先會(huì)闡述一些情緒性偏見，這些偏見都會(huì)影響每個(gè)人的決策流程。接下來(lái)，我們還會(huì)介紹這套生態(tài)系統(tǒng)中的一些新的參與者，他們有可能充分利用上文提到的變化和新出現(xiàn)的偏見。最后，我們還會(huì)逐一分析生態(tài)系統(tǒng)的每一個(gè)參與者，以及他們應(yīng)該在適應(yīng)這個(gè)“美麗新世界”時(shí)所應(yīng)思考的問題。
情緒性偏見
當(dāng)學(xué)術(shù)界對(duì)市場(chǎng)展開研究時(shí)，都會(huì)有一個(gè)常規(guī)假設(shè)，那就是市場(chǎng)參與者都會(huì)保持理性。但倘若參與者所處的位置導(dǎo)致他們采用了非最優(yōu)行為或是非理性思維，又會(huì)發(fā)生什么事情?很多偏見都會(huì)令獨(dú)角獸融資環(huán)境失去理性：
1、創(chuàng)始人/CEO——很多獨(dú)角獸創(chuàng)始人和CEO從未經(jīng)歷過(guò)融資難的環(huán)境——他們只知道成功。而且，他們還堅(jiān)信任何的疲軟信號(hào)(例如折價(jià)融資)都會(huì)對(duì)自己的文化、招聘流程和挽留人才的能力造成災(zāi)難性的影響。自尊也在其中發(fā)揮了一定作用——折價(jià)融資真的表示業(yè)績(jī)疲軟嗎?在這樣一個(gè)轉(zhuǎn)折時(shí)刻，很難想象那些原本自信滿滿的人所感受到的恐懼和焦慮。
2、投資者——2016年的典型風(fēng)險(xiǎn)投資者也會(huì)受制于情緒性偏見。他們可能會(huì)坐擁驚人的賬面收益，而這已經(jīng)被他們自己的投資者(有限合伙人)視作成功的標(biāo)志。任何的折價(jià)融資跡象都會(huì)引發(fā)對(duì)其成功指標(biāo)的質(zhì)疑，而這些指標(biāo)之前都已經(jīng)被“記錄在案”。另外，大量的估值下調(diào)可能也會(huì)影響他們?yōu)榻窈蟮幕鸹I措資金的能力。所以，焦慮的投資者或許會(huì)有很大的動(dòng)力來(lái)保護(hù)現(xiàn)狀——他們會(huì)不遺余力地阻止折價(jià)融資。
3、任何已經(jīng)“認(rèn)定”投資回報(bào)的人——無(wú)論是創(chuàng)始人、高管、風(fēng)險(xiǎn)投資者，還是風(fēng)險(xiǎn)投資家和晚期投資者，都有可能關(guān)注最新一輪融資的估值，并將其乘以自己的股權(quán)比例，然后告訴自己，你手中的股票就值這個(gè)數(shù)。這完全是人性使然，如果你秉承著這種想法，并用這種結(jié)論來(lái)說(shuō)服自己，那就很難理性地接受折價(jià)融資。
4、爭(zhēng)相退出——由于擔(dān)心折價(jià)融資，這套生態(tài)系統(tǒng)內(nèi)的部分參與者會(huì)敏銳而絕望地抓住眼前的變現(xiàn)機(jī)會(huì)，把自身的利益放在首位。在每次市場(chǎng)變革過(guò)程中都會(huì)發(fā)生這種事情，因此會(huì)導(dǎo)致每家公司的不同參與者之間的關(guān)系變得緊張。更有甚至，還曾經(jīng)出現(xiàn)過(guò)投資者將創(chuàng)始人和員工掃地出門的情況。很顯然，同時(shí)變現(xiàn)是最合適的選擇，然而，由于擔(dān)心價(jià)格縮水、變現(xiàn)時(shí)間延長(zhǎng)，有可能導(dǎo)致雙方都秉承著“我先你后”的思維。
鯊魚帶著“骯臟條款”游過(guò)來(lái)了
誰(shuí)是“鯊魚”?總有一些老練的機(jī)會(huì)主義投資者對(duì)于上文提到的偏見有著深刻的理解，他們知道如何利用這種狀況。他們會(huì)等待這種情況的出現(xiàn)，然后把握機(jī)會(huì)發(fā)揮自己的優(yōu)勢(shì)。
“骯臟條款”指的是一種精心制作的結(jié)構(gòu)化條款，在相應(yīng)的投資交易中，投資者的主要經(jīng)濟(jì)收益并非來(lái)自估值，而是通過(guò)一系列隱藏在文件深處的骯臟條款來(lái)實(shí)現(xiàn)的。因此，鯊魚可以滿足創(chuàng)業(yè)者和風(fēng)險(xiǎn)投資家的訴求，因?yàn)樗麄冎溃词雇顺鰰r(shí)的估值下跌，他們依然可以獲得不菲的回報(bào)。
骯臟條款的實(shí)例包括確保IPO回報(bào)、棘輪條款、PIK分紅、基于級(jí)數(shù)的并購(gòu)否決權(quán)，以及優(yōu)先變現(xiàn)權(quán)。常規(guī)的硅谷融資協(xié)議中并不包含這類條款。這些條款之所以本身就能帶來(lái)回報(bào)，是因?yàn)樗鼈優(yōu)榻窈笾匦掳才殴蓹?quán)比例搭建好了平臺(tái)。正因如此，企業(yè)創(chuàng)始人以及他們的風(fēng)投董事才會(huì)誤以為一切正常。雖然調(diào)整不會(huì)在短期內(nèi)發(fā)生，但今后遲早會(huì)發(fā)生。
骯臟條款是個(gè)嚴(yán)重的問題，原因有二：首先，這些條款會(huì)在未來(lái)的某個(gè)時(shí)點(diǎn)爆發(fā)。到那時(shí)，你就不能簡(jiǎn)單地看著股權(quán)比例來(lái)估算自己的回報(bào)。一旦你接受了骯臟條款，今后任何一次估值所帶來(lái)的回報(bào)都需要進(jìn)行復(fù)雜的分析，首先要計(jì)算鯊魚的回報(bào)，之后才能輪到其他人。第二個(gè)原因在于，如此復(fù)雜的條款將導(dǎo)致企業(yè)今后不可能再展開進(jìn)一步融資。
任何被要求接受骯臟條款的投資者只要了解之前案例的復(fù)雜程度，就有可能選擇放棄。這會(huì)大幅加劇風(fēng)險(xiǎn)，有可能耗盡資金，也有可能是因?yàn)楦淖冑Y本結(jié)構(gòu)而排擠之前的股東(包括創(chuàng)始人、員工和投資者)。所以，雖然進(jìn)行這種融資看似無(wú)傷大雅，而且可以解決短期的情緒性偏見和擔(dān)憂，但你卻有可能將整個(gè)公司置于風(fēng)險(xiǎn)更高的境地，但自己卻渾然不知。
一些晚期投資者自己也有可能變成鯊魚，開始在投資協(xié)議中加入結(jié)構(gòu)化條款。想要采取這種戰(zhàn)略，并真正取得成功，投資者就必須全心全意扮演鯊魚的角色。他們必須明白，自己需要與創(chuàng)始人、員工和其他投資者作對(duì)，并且與之存在利益沖突。他們還要明白，自己獲利的同時(shí)，其他人將會(huì)蒙受損失。這顯然不適合膽小者，而且肯定不符合過(guò)去幾年的傳統(tǒng)投資者的行為模式。
下面讓我們來(lái)深入分析一下新的融資環(huán)境對(duì)生態(tài)系統(tǒng)的每個(gè)參與者意味著什么。
創(chuàng)業(yè)者/創(chuàng)始人/CEO
當(dāng)今的獨(dú)角獸企業(yè)家所處的成長(zhǎng)環(huán)境，與今后的環(huán)境有著巨大差異。這是從歷史的角度來(lái)看待問題。對(duì)他們來(lái)說(shuō)，融資一直是很簡(jiǎn)單的事情，而相對(duì)于利潤(rùn)而言，市場(chǎng)也更看重增長(zhǎng)。競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手也可以融資，所以必須要盡快籌集盡可能多的資金，而且必須要野心勃勃。要盡可能拿下更多的市場(chǎng)份額。
在風(fēng)險(xiǎn)投資的發(fā)展歷史上，早期創(chuàng)業(yè)公司從來(lái)沒能獲得過(guò)如此多的資本。1999年，如果一家公司在IPO之前融資3000萬(wàn)美元，那就會(huì)被視作創(chuàng)造了歷史。而如今，私有公司的融資規(guī)模動(dòng)輒達(dá)到這一數(shù)字的10倍甚至更多。結(jié)果，燒錢速度也達(dá)到當(dāng)年的10倍。種種因素共同催生了一批饑餓的獨(dú)角獸，如果想要保持現(xiàn)有的發(fā)展路徑，他們就必須籌集更多的資金。
但今后，他們可能會(huì)面臨全新的環(huán)境，無(wú)法以相同或更高的估值獲得干凈的增值融資。很多創(chuàng)業(yè)者還是第一次見到這種情況。這是一片未知的領(lǐng)域。以下是一些備選方案：
1、當(dāng)今的很多獨(dú)角獸面臨的第一選擇就是骯臟條款。正如上文所說(shuō)，老謀深算的投資者借助這種方式來(lái)愚弄經(jīng)驗(yàn)不足的創(chuàng)始人，因?yàn)樗麄兛梢詽M足后者對(duì)估值的訴求，而接受這些條款的創(chuàng)始人并未意識(shí)到今后面臨的血腥屠殺。接受這種條款的唯一理由就是就是維持估值假象，但這其實(shí)并不重要。接受這種條款就像在企業(yè)內(nèi)安裝了一顆定時(shí)炸彈。你唯一的選擇就是盡快IPO(注：Box和Square已經(jīng)成功實(shí)現(xiàn)目標(biāo))，否則這些條款會(huì)將你逐步蠶食。主要問題在于，你永遠(yuǎn)不可能再完成新一輪的私有融資，因?yàn)樾碌耐顿Y者希望獲得比骯臟條款更好的待遇。所以，你受困于與出資人之間的談判無(wú)法自拔，而這些出資人已經(jīng)證明他們比你聰明得多。
2、以更低的估值獲得干凈的融資。在很多現(xiàn)代創(chuàng)業(yè)者眼中，這就像是一場(chǎng)巨大的失敗，但他們必須盡快調(diào)整思維。Netflix CEO里德·哈斯汀斯(Reed
Hastings)就曾經(jīng)高調(diào)地展開過(guò)折價(jià)融資。每一家上市公司的CEO都經(jīng)歷過(guò)股價(jià)下跌——這是很普遍的事情，完全可以接受。你唯一保護(hù)的就是自己的形象和自尊，但從長(zhǎng)期來(lái)看，這些事情根本不重要。你應(yīng)該更關(guān)注自己股票的長(zhǎng)期估值，盡量降低自己一無(wú)所有的概率。融資條款才是真正的哥斯拉，它會(huì)將你置之死地。折價(jià)融資沒什么大不了，放下身段接受現(xiàn)實(shí)，然后繼續(xù)努力前進(jìn)。選項(xiàng)2比選項(xiàng)1好得多。
3、投入全部精力，不遺余力地實(shí)現(xiàn)現(xiàn)金流由負(fù)轉(zhuǎn)正。這可能是所有選項(xiàng)中最怪異的一項(xiàng)，因?yàn)槎聲?huì)過(guò)去4年一直鼓勵(lì)你采取相反的措施。他們讓你“大膽”，要求你“充滿野心”，他們告訴你現(xiàn)在是奪取市場(chǎng)份額的絕佳時(shí)期。盡管如此，想要完全控制自己的命運(yùn)，就必須徹底消除進(jìn)一步融資的必要性。實(shí)現(xiàn)盈利后的創(chuàng)業(yè)公司才能獲得最大的自由。到那時(shí)，你就可以自主決策，還能夠盡可能降低股份被稀釋的概率。富達(dá)投資著名基金經(jīng)理加文·貝克(Gavin
Baker)曾經(jīng)對(duì)獨(dú)角獸CEO說(shuō)過(guò)這樣一段話：“產(chǎn)生1美元的自由現(xiàn)金流，你就可以投資任何增長(zhǎng)領(lǐng)域，然后多年保持1美元的自由現(xiàn)金流。我估計(jì)你希望增長(zhǎng)，我也希望你增長(zhǎng)，但我們應(yīng)該通過(guò)努力，使用毛利率產(chǎn)生的資金來(lái)推動(dòng)增長(zhǎng)，而不應(yīng)該不斷通過(guò)引入資金來(lái)稀釋股權(quán)。最終，真正能讓你能控制自己命運(yùn)的方式只有內(nèi)生資金，而不是資本市場(chǎng)的仁慈。”
4、上市。從長(zhǎng)期來(lái)看，對(duì)創(chuàng)始人和員工來(lái)說(shuō)，保護(hù)自己所有權(quán)的最佳方式就是IPO。在IPO之前，普通股的權(quán)限將一直落后于優(yōu)先股。多數(shù)優(yōu)先股都擁有不同的控制功能，而且多數(shù)優(yōu)先股的優(yōu)先權(quán)都高于普通股。如果你真的想解放自己和員工的普通股，那就必須將優(yōu)先股轉(zhuǎn)換成普通股，取消它們?cè)诳刂坪妥儸F(xiàn)上的優(yōu)先權(quán)。很多創(chuàng)始人都獲得了錯(cuò)誤的建議，讓他們誤以為盡可能長(zhǎng)時(shí)間的保持私有狀態(tài)是成功的標(biāo)志。事實(shí)上，IPO不僅對(duì)你的公司有利(看看馬克·扎克伯格(Mark
Zuckerberg)和馬克·本尼奧夫(Marc Benioff)就知道了)，而且還是確保自己及員工持有的股票具有長(zhǎng)期價(jià)值的最佳方式。
值得注意的是，股價(jià)有漲有跌，沒有一家著名上市公司能夠免于股價(jià)表現(xiàn)低迷的命運(yùn)。亞馬遜上市后的股價(jià)曾經(jīng)從106美元跌至6美元。Salesforce也曾經(jīng)從16美元跌至6美元，而且在10美元下方徘徊了數(shù)月之久。Netflix在6個(gè)月間從38美元跌至8美元。另外，你還記得Facebook剛剛上市的6個(gè)月間的股價(jià)表現(xiàn)嗎?
如果你不能接受估值縮水，那就應(yīng)該好好考慮一下是否應(yīng)該放棄CEO職位。要成為一個(gè)偉大的領(lǐng)導(dǎo)者，不僅要接受美好時(shí)光，也要善于應(yīng)對(duì)艱難歲月。接受骯臟條款會(huì)對(duì)你公司的未來(lái)構(gòu)成威脅，你接受這種條款的原因只有一個(gè)，那就是你害怕帶領(lǐng)團(tuán)隊(duì)直面不利新聞。
員工
普通員工往往并不了解一家公司的詳細(xì)資本結(jié)構(gòu)。你知道自己效力于一家獨(dú)角獸，也知道自己擁有一些普通股，盡管你可能并知道自己的持股比例。但不幸的是，你可能會(huì)直接用公司的估值乘以自己的持股比例，計(jì)算出自己的身價(jià)。當(dāng)然，想要實(shí)現(xiàn)這一點(diǎn)，你需要等到變現(xiàn)事件(IPO或并購(gòu))發(fā)生時(shí)，不僅估值要等于或高于上一輪融資，而且不能稀釋原先的股份。但你猜怎樣：并購(gòu)活動(dòng)很少發(fā)生(沒有大企業(yè)愿意支付如此價(jià)格，或者吸收這樣的燒錢速度)，很多創(chuàng)始人也被告知IPO環(huán)境惡劣。那么，你應(yīng)該如何變現(xiàn)呢?
從很多方面來(lái)看，員工與創(chuàng)始人的處境相同，唯一的區(qū)別在于，他們無(wú)法參與上文1-4條的決策流程。盡管如此，他們應(yīng)該詢問與管理層相同的問題：我們能否憑借手頭的資金實(shí)現(xiàn)收支平衡?我們是否需要籌集更多資金?如果需要，我們能否以干凈條款(而不是骯臟條款)完成融資?員工應(yīng)該想要知道，創(chuàng)始人/CEO是否會(huì)接受骯臟條款，因?yàn)槠胀ü稍谶@種情況下面臨的風(fēng)險(xiǎn)最大。之后，你應(yīng)該知道自己的公司領(lǐng)導(dǎo)人是否抗拒IPO。如果CEO/創(chuàng)始人愿意接受骯臟條款，而且反對(duì)IPO，你手中的股票價(jià)值就會(huì)越來(lái)越低。此時(shí)，你可能應(yīng)該考慮跳槽了。
投資者
從很大程度上講，獨(dú)角獸的早期投資者與創(chuàng)始人和員工的立場(chǎng)相同。這是因?yàn)檫@些公司籌集了很多資金，早期投資者已經(jīng)不再擁有實(shí)質(zhì)性的投票權(quán)或優(yōu)先變現(xiàn)權(quán)，因此，他們的多數(shù)利益都與普通股相關(guān)，而關(guān)于回報(bào)和變現(xiàn)的關(guān)鍵決策也都與創(chuàng)始人一樣。這些投資者也擔(dān)心骯臟條款會(huì)導(dǎo)致他們喪失整個(gè)公司的控制權(quán)。這類投資者對(duì)賬面回報(bào)和實(shí)質(zhì)性回報(bào)之間的差異非常在意，同時(shí)也很擔(dān)心市場(chǎng)缺乏整體流動(dòng)性。至少，他們理應(yīng)懷有這種擔(dān)憂。
晚期投資者是個(gè)例外，他們都財(cái)大氣粗，可能在公司的整體融資額度中占據(jù)相當(dāng)大的比例。這些投資者或許已經(jīng)通過(guò)主動(dòng)的同比例跟投或超級(jí)同比例跟投保護(hù)了自己的所有權(quán)。他們甚至?xí)膭?lì)激進(jìn)的“燒錢取勝”心態(tài)，讓人們知道他們可以不斷投入資金。
有兩股力量開始拖慢這類投資者的步伐。首先，隨著失敗的案例開始出現(xiàn)，這些投資者也遭遇了一些沉重?fù)p失。這些巨額損失不僅令投資者喪失了信心，更重要的是讓有限合伙人也失去信心。第二個(gè)問題在于，對(duì)很多這樣的投資者來(lái)說(shuō)，某一筆投資在整體基金中的占比可能過(guò)大。他們無(wú)法承受繼續(xù)擴(kuò)大這樣的風(fēng)險(xiǎn)。他們使用委婉語(yǔ)來(lái)描述這種比例過(guò)高的狀況，例如“全面分配”或“滿負(fù)荷”。
大型投資者的消化不良已經(jīng)在獨(dú)角獸世界中引發(fā)了一些麻煩，并促成了前所未有的情況。已經(jīng)擁有大量資本的著名投資者經(jīng)常通過(guò)電話銀行來(lái)招攬追隨他們投資的人。而貪婪的獨(dú)角獸所需的資本甚至超過(guò)了這些財(cái)大氣粗的投資者的承受范圍。具有諷刺意義的是，如果你回顧一下這類投資群體在歷史上取得的成功，會(huì)發(fā)現(xiàn)他們從未與其他投資者分享機(jī)會(huì)。但現(xiàn)在，他們“需要”其他人，這應(yīng)該成為值得所有參與者重視的風(fēng)險(xiǎn)信號(hào)。今后還會(huì)出現(xiàn)更多類似的信號(hào)。
投資者還不得不擔(dān)心下一只基金的籌資情況，這可能會(huì)引發(fā)一些與企業(yè)具體狀況并不相關(guān)的反常行為。你是否會(huì)因?yàn)槟軌虮Ｗ≠~面財(cái)富，而且不會(huì)嚇跑自己的投資者而接受骯臟條款?即便你知道這對(duì)公司的長(zhǎng)期發(fā)展不利，是否仍然會(huì)這么做?你是否認(rèn)為有必要在估值進(jìn)一步萎縮并蠶食自己的內(nèi)部收益率之前，盡快籌集更多資本?你是否感覺有必要籌集更多資金來(lái)支持你已經(jīng)資助的那些饑渴的創(chuàng)業(yè)公司?
有限合伙人
有限合伙人擁有龐大的資本，往往是各種基金會(huì)，他們會(huì)投資風(fēng)險(xiǎn)投資、對(duì)沖基金和類似的機(jī)構(gòu)。他們是讓這套系統(tǒng)得以運(yùn)轉(zhuǎn)的資本來(lái)源。有限合伙人會(huì)評(píng)估這套生態(tài)系統(tǒng)中不同投資者的表現(xiàn)，并決定是否支持他們今后的項(xiàng)目。這項(xiàng)工作的難度不小，因?yàn)檎麄€(gè)反饋回路很長(zhǎng)——尤其是投資于創(chuàng)業(yè)公司這種非流動(dòng)性資產(chǎn)時(shí)。
有限合伙人的另外一大挑戰(zhàn)在于，他們需要評(píng)估這些非流動(dòng)性資產(chǎn)的表現(xiàn)，但這項(xiàng)工作的難度很大，而且也很難顯示未來(lái)真正的現(xiàn)金回報(bào)。在這種情況下，很多有限合伙人會(huì)將表現(xiàn)優(yōu)異的獨(dú)角獸估值整合到整體業(yè)績(jī)中，從而令風(fēng)險(xiǎn)投資這個(gè)大類表現(xiàn)出強(qiáng)勁回報(bào)。從某種意義上講，他們已經(jīng)“認(rèn)定了”這些收益。問題很明顯：由于缺乏實(shí)質(zhì)性的流動(dòng)性，再加上最近的估值修復(fù)創(chuàng)造的風(fēng)險(xiǎn)，導(dǎo)致他們可能難以通過(guò)現(xiàn)金形式變現(xiàn)已經(jīng)記錄在案的賬面回報(bào)。
另外，正如前文所述，他們可能面臨風(fēng)險(xiǎn)投資公司更多的懇求和誘惑，因?yàn)楹笳呦Ｍ谶@種極度焦慮的環(huán)境中加快自己的融資流程。《華爾街日?qǐng)?bào)》最近發(fā)表了一篇題為《風(fēng)投吸引大批新資金》的文章顯示，風(fēng)險(xiǎn)投資公司通過(guò)有限合伙人組建新基金的速度創(chuàng)下15年新高，但資金流動(dòng)性卻創(chuàng)下7年新低。這篇文章中有一些內(nèi)容非常值得細(xì)細(xì)品味：
——最近幾年，風(fēng)險(xiǎn)投資額越來(lái)越大，而且鼓勵(lì)企業(yè)通過(guò)燒錢的方式爭(zhēng)奪市場(chǎng)主導(dǎo)地位。這也令很多風(fēng)險(xiǎn)投資公司出現(xiàn)資金短缺，這使得他們需要加快融資速度，以便繼續(xù)收取費(fèi)用，并展開新的投資。
——一些風(fēng)險(xiǎn)投資家表示，融資高峰的到來(lái)恰逢其時(shí)，這樣才能確保創(chuàng)業(yè)投資領(lǐng)域的賬面回報(bào)仍然有吸引力。
——?dú)w根到底，資金分配才是最重要的，但大額的賬面收益還是有利于展開融資宣傳。
除了這些問題外，還出現(xiàn)了越來(lái)越多的“內(nèi)部輪融資”，也就是投資者向他們已經(jīng)投資的企業(yè)提供新的資金，避免因?yàn)榻邮苁袌?chǎng)檢驗(yàn)而導(dǎo)致估值縮水。這種活動(dòng)顯然存在利益沖突，導(dǎo)致有限合伙人更加難以評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)投資的業(yè)績(jī)。
在這種艱難的背景下，很多公司要求其有限合伙人加速向他們的新基金做出投資承諾，而此時(shí)恰恰是評(píng)估最為艱難、焦慮情緒到達(dá)周期性頂峰的時(shí)刻。另外，多數(shù)有限合伙人都知道，風(fēng)險(xiǎn)投資領(lǐng)域的表現(xiàn)與風(fēng)險(xiǎn)投資公司的融資額是呈現(xiàn)逆周期變化的。如果你為行業(yè)提供了過(guò)多資金，整體回報(bào)就會(huì)下降。為大體量風(fēng)投基金投入巨額資金很容易導(dǎo)致原本就存在的問題進(jìn)一步惡化。
有限合伙人可能采取的應(yīng)對(duì)方式包括，要求新基金做出一些承諾，從而禁止“內(nèi)部輪融資”或者“交叉基金投資”。這有助于確保風(fēng)險(xiǎn)投資公司不會(huì)利用新的資金來(lái)拯救之前的投資決策——這種行為被稱作“用好錢救壞錢”。
如果這還不夠，一些有限合伙人還會(huì)“受邀”參與SPV(特殊用途實(shí)體)，這往往來(lái)自他們支持的那些基金。如上文所述，一些投資者的某個(gè)基金對(duì)某家公司的投資已經(jīng)過(guò)多，達(dá)到了所謂的“滿負(fù)荷”狀態(tài)。然而，這些投資者仍然希望繼續(xù)為他們的獨(dú)角獸投資，支持這種“重增長(zhǎng)，輕利潤(rùn)”的模式。所以，他們會(huì)創(chuàng)造一次性的SPV。SPV的風(fēng)險(xiǎn)其實(shí)更大，因?yàn)樗鼪]有采用分散投資的方式，因而無(wú)法為投資者提供適當(dāng)?shù)谋Ｗo(hù)。
很明顯，有限合伙人可以直接拒絕參與SPV(即便他們可能感受到來(lái)自基金的責(zé)任壓力)。這有可能是明智之舉，首先，當(dāng)其他人都在過(guò)量投入時(shí)，如果有人要求你給他寫一張支票，那就相當(dāng)于說(shuō)：“嘿，趕緊來(lái)幫幫我們，我們都被困在這里了!”其次，你已經(jīng)通過(guò)最初的投資向這家公司投入了不少資金。最后，從SPV以往的表現(xiàn)來(lái)看，處于周期性峰值時(shí)很難獲得優(yōu)秀的回報(bào)。
尚未開發(fā)的所有資金來(lái)源(家族理財(cái)辦公室、主權(quán)基金等)
如果你有大量資金，而且至今沒有人邀請(qǐng)你投資獨(dú)角獸，那是因?yàn)樗麄冞€不知道應(yīng)該到哪里去找你。現(xiàn)在有三種人可能會(huì)接觸你，你跟他們打交道時(shí)都應(yīng)該格外小心：
1、SPV推廣員——與有限合伙人那一章節(jié)中所說(shuō)，投資者還在拓寬SPV的推廣范圍，將家族理財(cái)辦公室和其他資本來(lái)源也都納入其中。他們推銷時(shí)往往會(huì)使用“您被邀請(qǐng)”或“我們提供渠道”之類的說(shuō)法，吸引你關(guān)注這些投資機(jī)會(huì)。而像“你很幸運(yùn)得到了這次機(jī)會(huì)”這樣的說(shuō)辭顯然與麥道夫的伎倆相似。切記，邀請(qǐng)你投資的人其實(shí)手中有錢，但他們知道自己投資的金額已經(jīng)有些過(guò)多。
2、經(jīng)紀(jì)人或三線投行——他們會(huì)向你兜售獨(dú)角獸的二手股票——隨便找一個(gè)大家族的理財(cái)辦公室打聽一下，他們都會(huì)告訴你，經(jīng)常有一些電話或電子郵件聲稱要向其轉(zhuǎn)讓獨(dú)角獸公司的二手股票。而且通常號(hào)稱會(huì)“較上一輪融資的估值折價(jià)20%至40%”。
3、獨(dú)角獸增值融資——或許還有人邀請(qǐng)你向標(biāo)準(zhǔn)的獨(dú)角獸融資投入更多資金。由于很多投資者已經(jīng)處于“滿負(fù)荷”狀態(tài)，所以有些公司開始不遺余力地尋找所有的資金來(lái)源。
其中一個(gè)令人驚訝的現(xiàn)實(shí)是，這些“投資機(jī)會(huì)”有很多都缺乏相關(guān)的財(cái)務(wù)信息。有人或許認(rèn)為，這些所謂的pre-IPO輪融資可能會(huì)提供與S-1文件類似的信息。但通常而言，他們所提供的財(cái)務(wù)信息都很有限。即便包含一些財(cái)務(wù)信息，往往也不會(huì)遵守GAAP(美國(guó)通用會(huì)計(jì)準(zhǔn)則)。例如，多數(shù)獨(dú)角獸公司的CEO都不知道折扣、優(yōu)惠券和補(bǔ)貼都應(yīng)該計(jì)入收入抵消賬戶。
如果展開審計(jì)，那么審計(jì)師可能會(huì)列出各種理由，說(shuō)明這些材料并不遵守GAAP標(biāo)準(zhǔn)。如果他們繼續(xù)深挖，可能會(huì)發(fā)現(xiàn)企業(yè)的情況發(fā)生實(shí)質(zhì)性的變化。投資者必須擦亮眼睛，明白這并不是IPO。這些企業(yè)并沒有像IPO過(guò)程中的企業(yè)一樣接受相同的審查，而他們展示在PPT上的數(shù)字也有可能存在錯(cuò)誤。所以我們的建議是：如果你要參與一輪獨(dú)角獸增值融資，請(qǐng)先跟審計(jì)師進(jìn)行溝通，了解這些材料究竟經(jīng)過(guò)了多么深入的審查。
新的潛在投資者或許還會(huì)對(duì)其他一些事情感到驚訝：沒有多少獨(dú)角獸高管真正理解自己的“核心單位經(jīng)濟(jì)”。想要識(shí)別出這些偽裝者其實(shí)很簡(jiǎn)單，他們往往會(huì)過(guò)分關(guān)注“商品交易額”或“多年后的預(yù)訂量”，而有意忽略真正的凈營(yíng)收、毛利率或營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率。他們還會(huì)號(hào)稱已經(jīng)實(shí)現(xiàn)“單位盈利”，但實(shí)際上，他們只不過(guò)是在毛利率層面停止了虧損。這些公司有朝一日需要實(shí)現(xiàn)真正的盈利，而如果他們沒有主動(dòng)解決這一問題，你就不能通過(guò)后期融資為他們提供數(shù)百萬(wàn)美元資金。
尚未開發(fā)的投資者可能犯下的最大錯(cuò)誤或許在于，他們會(huì)想當(dāng)然地認(rèn)為：由于一些大牌投資者已經(jīng)投資這些公司，所以新的投資機(jī)會(huì)肯定質(zhì)量很高。他們會(huì)將其他投資者的聲譽(yù)視作變相的盡職調(diào)查。這種投機(jī)取巧的方式存在很多問題。首先，這些投資者都被“套牢”。其次，正如上文所說(shuō)，他們已經(jīng)投資過(guò)多，而且感覺緊張。他們之前在構(gòu)建聲譽(yù)的過(guò)程中沒有給你打電話，為什么現(xiàn)在變得這么友好?
事實(shí)上，這些人傳遞給他們剛剛聯(lián)系上的投資者的主要信息是：如果這是一場(chǎng)歷時(shí)5個(gè)小時(shí)的棒球賽，那么這既不是第2局，也不是第6局，而是第14局。你并不是受邀參加一場(chǎng)獨(dú)特的舞會(huì)，他們之所以與你取得聯(lián)系，是因?yàn)槟闶恰白詈蠼颖P俠”。考慮到這些因素，在這種時(shí)候投資顯然蘊(yùn)含著巨大的風(fēng)險(xiǎn)。購(gòu)者自慎。
SEC到訪硅谷
幾周前，也就是2016年3月31日，美國(guó)證券交易委員會(huì)(SEC)主席前往硅谷，并在斯坦福法學(xué)院的一次活動(dòng)上發(fā)表了演講。對(duì)于那些參與獨(dú)角獸投資，或者考慮投資獨(dú)角獸的人來(lái)說(shuō)，的確有必要閱讀一下她的演講全文。彭博社對(duì)這番演講的解讀是：“硅谷應(yīng)該把獨(dú)角獸關(guān)進(jìn)圍欄。”SEC主席瑪麗·喬·懷特(Mary
Jo White)似乎已經(jīng)清醒地意識(shí)到了問題和壓力，認(rèn)為這完全可能扭曲獨(dú)角獸的融資流程：
“幾乎所有的風(fēng)投估值都非常主觀。但人們肯定會(huì)想，為了達(dá)到獨(dú)角獸的標(biāo)準(zhǔn)而面臨的曝光和壓力，是否與上市公司需要努力達(dá)成業(yè)績(jī)預(yù)期時(shí)面臨的壓力相似，因而在財(cái)報(bào)問題上也會(huì)蘊(yùn)含風(fēng)險(xiǎn)。”
她隨后就加強(qiáng)盡職調(diào)查這一問題向新老投資者傳遞了一條信息：
“正如我之前所說(shuō)，由于創(chuàng)業(yè)公司的內(nèi)部控制往往不夠嚴(yán)格，而公司治理程序也遠(yuǎn)不及上市公司，即便是成熟的創(chuàng)業(yè)公司也不例外，因此曲解和失真的風(fēng)險(xiǎn)被擴(kuò)大了。所以，必須要對(duì)私有公司的財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)和其他信息披露的準(zhǔn)確性保持警惕。”
如果獨(dú)角獸的融資行為導(dǎo)致SEC加強(qiáng)介入，甚至針對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資支持的創(chuàng)業(yè)公司出臺(tái)更多規(guī)定，那肯定十分不幸。但如果參與其中的人認(rèn)為“沒有上市”意味著“沒有責(zé)任”，那么這種情況或許將不再遙遠(yuǎn)，我們不久之后必須接受更嚴(yán)格的監(jiān)管。
錢越多，問題越多
對(duì)于所有的參與者而言，最大的判斷失誤或許在于，大家都認(rèn)同這樣一個(gè)前提假設(shè)：如果我們能夠“多進(jìn)行一輪融資”，一切都會(huì)好起來(lái)。創(chuàng)始人認(rèn)為，錢越多越好，而最近的融資環(huán)境中的流動(dòng)性過(guò)量令很多人認(rèn)為，大規(guī)模融資是一種競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。但具有諷刺意味的是，事實(shí)恰恰相反。真正優(yōu)秀的創(chuàng)業(yè)者反而在資本稀缺的時(shí)候擁有相對(duì)優(yōu)勢(shì)。他們可以在任何環(huán)境中融資。松散的資本環(huán)境使得資歷較差的企業(yè)也可以參與到每個(gè)市場(chǎng)。由于資歷較差的參與者采用較為魯莽的方式，使得那些最優(yōu)秀的創(chuàng)業(yè)者也不得不進(jìn)入這樣一個(gè)充斥著了草率情緒的競(jìng)技場(chǎng)，導(dǎo)致所有參與其中的人都面臨回報(bào)受損的風(fēng)險(xiǎn)。
之所以陷入這種混亂的境地，是因?yàn)檫^(guò)量的資本涌入了風(fēng)險(xiǎn)投資支持的創(chuàng)業(yè)領(lǐng)域。供給過(guò)剩的資本引發(fā)了以下問題：(1)燒錢速度創(chuàng)下歷史新高，達(dá)到1999年時(shí)的5至10倍;(2)多數(shù)公司都遠(yuǎn)未實(shí)現(xiàn)盈利;(3)資本的推動(dòng)導(dǎo)致競(jìng)爭(zhēng)異常激烈;(4)員工和投資者的變現(xiàn)推遲，甚至徹底失去變現(xiàn)機(jī)會(huì);(5)上文提到的誘惑融資行為增加。加大資金投入無(wú)法解決任何問題——只會(huì)導(dǎo)致問題更加嚴(yán)重。最好的結(jié)果是融資的真實(shí)成本大幅上升，而整個(gè)生態(tài)系統(tǒng)也逐步回歸正常，真正重視優(yōu)異的商業(yè)執(zhí)行能力。
