眾籌是互聯網帶給人們的“阿拉丁神燈”，智能產品還未生產出來就有粉絲預購，奇思妙想在極短時間內獲得啟動資金，甚至創業公司的股權、債權也能被“網購”，眾籌參與者不再只是前置的消費者、夢想贊助商，還可能成為傳說中的“天使投資人”。
傳統VC/PE機構的確存在融資效率低、審核周期長的弊端，讓越來越多的草根創業者把希望依托在新興的股權眾籌平臺。在浩浩湯湯的全民“創業潮”中，融資成為了剛需，股權眾籌平臺終于開始“逆襲”，2014年新增股權眾籌平臺達54家，2015年股權眾籌平臺在“互聯網+”及“雙創”的政策利好下呈現“野火”燎原之勢。
隨著電商巨頭、金融系及其老牌VC/PE機構紛紛染指股權眾籌業務，其中的泡沫被日趨激勵職業競賽快速擠掉。據網貸之家發布的《2016年4月眾籌行業報告》顯示，今年前4個月全國倒閉的眾籌平臺43家。目前，國內的股權眾籌平臺經過洗牌后開始“大分化”，有的做多元化的平臺，有的走小而美路線：前者如京東東家、36氪;后者如人人投主要從事實體店鋪私募股權融資，投壺網專注醫藥健康產業股權眾籌。
那么，股權眾籌平臺與監管層面的博弈如何深刻影響眾籌行業發展?股權眾籌平臺自身為什么會陷入商業模式困境?股權眾籌平臺最終是一地雞毛，還是開創互聯網金融的全新路徑呢?筆者試作如下解析。
法律地位不明始終是“達摩克利斯之劍”
眾所周知，只有上市公司才能公開募股集資，而“為創業者而生”的股權眾籌平臺注定了與現行的證券體系和監管制度反復斡旋。創業項目在網上募集投資資金，是否涉嫌非法集資?風險投資失敗率在80%以上，互聯網降低了投資人的門檻，是否將“高風險資產散戶化”?
在經濟下行壓力劇增的新常態下，創業創新被當政者視為提振經濟、保障就業的戰略抓手，股權眾籌平臺成了融資困難的中小微企業的“及時雨”，因而現行的法律監管體系對于股權眾籌模式一直作壁上觀，并適時釋放出一些“曖昧”表態。
創業項目股權眾籌某種程度上仍是傳統VC/PE投資行為的線上化，本質上仍屬于高風險、高收益的股權投資行為，全民天使投資人是偽命題。中國證券業協會于2014年底《私募股權眾籌融資管理辦法(試行)(征求意見稿)》中明確了規定融資者通過股權眾籌時必須采取“非公開發行方式”，單個項目股權眾籌的投資人不得超過200人;并規定“合格投資人”是投資單個融資項目的最低金額不低于100萬元人民幣的單位或個人，其中，單位的凈資產不低于1000萬元人民幣，個人的金融資產不低于300萬元人民幣或最近三年個人年均收入不低于30萬人民幣。
2015年7月底，央行聯合十部委出臺了《關于促進互聯網金融健康發展的指導意見》，明確規定“股權眾籌”性質是通過互聯網形式進行公開小額股權融資的活動;隨后證監會頒布《關于對通過互聯網開展股權融資活動的機構進行專項檢查的通知》對“股權眾籌”與“互聯網非公開股權融資活動”進行明確區分。
事實上，除了京東金融、螞蟻達客、平安拿到了眾籌公募牌照，其他股權眾籌平臺均不符合要求，去年國內多部分股權眾籌平臺大多改名。因而文中提及的“股權眾籌平臺”是約定俗成的叫法，官方稱呼實際上是“互聯網非公開股權融資平臺”。而關于股權眾籌的合法性的“另一靴子”遲遲沒有落地……
股權眾籌平臺的商業模式困局
股權眾籌平臺作為“連接”項目方與投資人的撮合者，其存在的價值無非是：針對傳統VC/PE機構不足，填補公募與私募基金之間的中等額度股權投資的市場空缺，從而解決中小企業融資難的問題，并保護投資人的利益，讓投資人賺到錢，平臺才充足的資金來源。
平臺在股權交易服務中，需要承擔高昂的運營成本。在項目的篩選階段，分析師會對項目反復評估、百里挑一;在項目包裝上線時，平臺為項目對接合適的投資人;在項目結束后，由于股權眾籌的退出周至少需要3至5年，是以IPO回購、新三板或上市退出，還是以股權轉讓、并購重組或清算形式退出，需要持續跟進。此外，小微企業的眾籌很有可能吸引一部分“低風險承受能力”的投資人，平臺還需對投資人進行資格認證，并做風險管控。
平臺如何才能盈利呢?目前股權眾籌平臺的盈利模式主要有四種類型：(1)中介費模式，平臺向創業者抽取融資金額的5%作為傭金，如京東東家、36氪、原始會、大家投、人人投等;(2)跟投模式，如天使匯、創投圈等平臺收取融資項目1%的股權作為回報;(3)分期付款模式，如人人投把實體店鋪的融資額分期打款給創業者，利用賬期差做穩健型理財;(4)后端收費模式，如投壺網放棄了從項目端收費，而是通過分享投資人的項目增值收益。
平臺向項目收取中介費簡單明了、結賬快速，是目前眾籌平臺的主流盈利模式，然而這種平臺與項目之間利益捆綁開始受到很多投資者的質疑。近期曝光的“宏力能源事件”就存在眾籌平臺以其品牌背書對其項目進行過度包裝情況，結果預期收益與實際業績嚴重不符，讓投資人的錢打了水漂。平臺推(hu)介(you)
投資者去投放一些不具投資價值或過度包裝的項目，從而牟取暴利。而一些新手投資者甚至認為平臺會為項目兜底或償還本金，最終引發投資者與平臺之間的劇烈矛盾。
全世界所有的金融平臺生存的邏輯都是保護投資人的利益，而不少中國式股權眾籌平臺把項目當做可盈利的產品，利用概念新奇的創業項目炒熱氣氛、拉高流量，甚至不惜暗箱操作，以達到快速分成的目的，對于不產生利潤的風險把控和“投后管理”環節并不重視。
股權眾籌平臺突圍的三個缺口
結合上述中國式股權眾籌的復雜圖景，再看“阿拉丁神燈”的隱喻，創業者如同在沙漠中探路的阿拉丁，平臺是為創業者推薦股權眾籌這掌神燈的魔法師，互聯網是神燈中快速對接投融資供需的天神，而投資者正是在天神安排下與創業者聯姻的公主，最終魔法師在私欲的膨脹下走向了陰暗面。
投壺網CEO趙妍昱在中國風險投資論壇發表《眾籌將死》演講呼吁，“當前互聯網非公開股權融資平臺的確存在‘優質項目難尋覓、信任關系難建立、定價方式不完備、退出機制不健全’等行業痛點，平臺需要積極配合監管層對融資項目進行嚴格審核和監管，加強業內合作，逐漸完善股權眾籌的產業基礎。”不管怎樣，在股權眾籌的內憂外患下，平臺依然是為創業者保住融資“救命稻草”的希望所在，思路決定出路，相應的突破口分析如下：
(1)平臺在現行的法律框架下，應與監管層保持良性互動。伴隨前期上線項目逐漸逼近“退出期”，媒體不斷曝光的股權眾籌失敗案例與P2P大規模風險事件的余波交織，宏觀政策對互聯網金融行業監管力度空前嚴厲，而政策因素無時不刻影響股權眾籌平臺的工作量及變現潛力。比如股權眾籌要求投資人以“有限合伙企業”進入被投企業，平臺要為投資者辦理或變更工商登記手續;再如投資者只有工商登記為“創業投資有限責任公司”、“創業投資股份有限公司”等才享有投資企業的稅后優惠政策等。
(2)平臺在股權投資邏輯上需要正本清源，只有以“投資人利益”為核心重構商業模式才能解開“死結”。當前股權眾籌的綜合平臺在項目數量、投資人資源、推廣造勢、項目滿籌率上擁有明顯優勢，只有抓好優質項目準入、項目退出的“兩頭”，股權眾籌行業才能進入良性循環。而一些流量優勢不明顯的垂直平臺也并非沒有機會，比如投壺網站在投資人角度評估項目，代表投資人利益挑選項目，平臺上線的項目極少，回音必集團的“獨角獸”項目在其平臺上眾籌達到1.15億元的國內互聯網非公開股權融資的最高記錄。由此帶來的啟示是，專業化眾籌平臺的活路在于“服務盈利”而非流量盈利。
(3)業內亟需出臺行業標準，平臺還需與線下老牌VC/PE機構密切合作。當前眾籌平臺同質化嚴重、各自為戰，行業基礎數據庫如合格投資人、融資企業、中介等關鍵信息并沒有打通，在爭奪投資人和項目資源過程中陷入內耗，掣肘眾籌行業的長遠發展，而一旦基礎數據庫的共享可以有效防范金融風險的爆發。應該清楚地認識到，股權眾籌與線下的VC/PE機均相比還處于投融資的支流，目前各大股權眾籌平臺通行“領投+跟投”制度，離不開傳統PE機構的領投，而線下PE機構也迫切需要互聯網提升投資效率。股權眾籌與傳統的私募機構之前并非顛覆或替代關系，而是互補與共榮的關系。
此外，在一片唱衰“眾籌”悲觀氛圍中，一些有實力的股權眾籌平臺的“線下化”、“國際化”轉向值得注意。天使匯與國家級開發區、戰略型新興產業園、創業園、眾創空間合作孵化項目，并與國內知名財務咨詢(FA)機構合作提供股權交易服務。投壺網與北美醫藥科技公司、醫藥健康項目孵化器合作挑選投資項目，實際上充當了引進國外先進醫藥健康產業技術及新藥的資本交流平臺。可以預見，股權眾籌平臺與線下投資機構深度融合，逐步形成了“股權投資O2O化”;而國內眾籌機構與國外眾籌機構的資本、技術合作交流也會越來越頻繁。
“勿忘初心，方得始終”是互聯網圈內人的口頭禪，用在股權眾籌平臺卻是再好不過的藥方，如果股權眾籌平臺繼續漠視投資者的利益，走一條透支信任、飲鴆止渴的道路，未來必定會爆發大規模風險事件，在監管層的鐵錘之下，中國式股權眾籌將面臨傾覆之危;而股權眾籌平臺以投資人為中心，讓優質項目為投資人獲益，讓劣質項目在殘酷的市場篩選機制中大浪淘沙，股權眾籌平臺就會成為資本市場與創業者依賴的關鍵角色，并能憑借“互聯網+金融”的優勢徹底變革股權融資市場，而監管層終究會為股權眾籌平臺“正名”，廣大創業者才擁有真正踏實、信賴的融資伙伴。
