備受關注的國內CDR推進又有新進展，小米集團很可能成為首家國內CDR+H股企業。無論成功與否，作為第一家同步推進港股IPO和境內CDR發行的公司，小米都將會給國內資本市場以及CDR后來者帶來深遠的影響。

最新的消息是，6月14日晚間，在受理小米集團公開發行存托憑證申請一周之后，中國證監會對小米的CDR發行申請做出了超過2萬字的第一次反饋，涉及規范性、信息披露、其他等三個層面，多達84個大問題，200個左右細分問題，遠超常規IPO企業問題數量。

在反饋問題中，特別引人關注的是圍繞小米自稱互聯網公司“是否準確”，以及小米提出的生態鏈新零售模“是否屬于概念類炒作”的質問。

事實上，這些問題也是近期業界詬病小米的核心問題所在，畢竟這些都事關小米估值是否合理以及盈利能力究竟如何。證監會此番的發問也再度引起外界對于小米“光環”之外的一系列審視。

定義互聯網公司是否準確?

對于小米自我定義為一家以手機、智能硬件和IOT平臺為核心的互聯網公司，證監會更直接發問：“公司現階段定位為互聯網公司而非硬件公司是否準確”?

對于此疑問，至少站在小米的角度，其早在公司成立之初就自我定義為互聯網公司了，從早期的發布會邀請的媒體大多是互聯網記者，而非傳統的3C記者就可見一斑。

但其實除了證監會不少投資者及證券機構，也都對小米定義為一家以手機、智能硬件和IOT平臺為核心的互聯網公司仍然存疑。

小米招股書披露，截至2017年底，小米來自智能手機的銷售收入分別為537.15億元、487.64億元和805.64億元，占主營業務收入的比例分別為80.40%、71.26%和70.28%。而來自小米互聯網服務業務占營業收入的比例僅為4.85%、9.55%和8.63%，主要來自于廣告推廣和移動游戲業務。

智能手機業務份額過高、互聯網服務業務份額過低是其一直被質疑“本質上是硬件公司”的主因，但是其第二項主營業務——IoT及生活消費產品業務，則一直以來沒有一個明確的定義。盡管這項業務在2018年第一季度的比重已經占到22.37%，但占整體營收的比重仍相對偏低。

按照小米的定義，IoT及生活消費產品業務包括自產的智能電視、筆記本電腦、路由器、AI音箱，以及生態鏈生產的移動電源、手環、掃地機器人、箱包、家具、出行工具等生活消費產品體系。同時該業務的中的“IoT”強調這些幾乎都接入MIUI系統為統一控制系統的設備超過1億臺，這些產品互聯互通，為公司的互聯網服務提供了專屬平臺。

小米還通過一個對比圖，與亞馬遜、蘋果、谷歌、三星四個公司對比旗下的消費物聯網“以聯網設備數量口徑統計的市場份額”，按照小米的說法，目前小米在全球物聯網廠商中處于領先的地位。

從對比的四個全球化企業來看，亞馬遜、谷歌傳統意義上被歸類到互聯網公司，蘋果、三星則被定義為硬件公司，小米一下子與兩個互聯網巨頭和兩個硬件巨頭對比，確實讓人一下子難以搞清楚IoT及生活消費產品業務究竟如何定位。

估計在小米給證監會的“公司現階段定位為互聯網公司而非硬件公司是否準確”的問題答復中，會著重強調IoT及生活消費產品業務的互聯網屬性，否則單靠份額僅10%左右的互聯網服務，小米還無法說服外界自己是真正的互聯網公司。

但略顯矛盾的是，小米在招股書其后的內容中又用圖表對比了其他公司的消費物聯網產品：“其他物聯網廠商多局限于垂直領域內的單一產品，或對相似的產品和服務收取更高的價格”，以此強調小米和小米生態鏈的產品在硬件價格上的優勢。

而唯一在互聯網和物聯網方面的對比則是小米系產品使用統一的MIUI系統控制，其他產品則各自使用各自的操作系統，以此凸顯小米在智能生態方面的一體化。但這種對比毫無疑問是“田忌賽馬”式的對比，若要對比系統控制的一體化，則需與某一家公司目前的智能生態進行對比。例如亞馬遜的Alexa，同樣可以控制智能照明、電視、恒溫器、攝像頭、智能門鎖等產品，而非小米生態鏈獨有。

順帶腦洞一下，證監會如果“吹毛求疵”的話，小米即使成功定義為互聯網公司，也可能會被要求繼續說明如何成為一家“創新”驅動的互聯網的公司。小米解釋“創新”驅動的支撐是“鐵人三項”商業模式，但回避了研發投入過低的問題。現階段市場上不管是互聯網企業還是硬件企業，都在不斷加大研發的投入。

但根據招股說明書披露，小米報告期內研發費用分別為15.11億、21.04億、31.51億，占營業收入比例僅為2.26%、3.07%、2.75%。

號稱研發占比排中國第一的百度，每年的研發投入比重都超過15%;2017年，華為在研發上的投入達897億元人民幣，營收占比14.86%;阿里巴巴2018財年產品研發開支為人民幣227.54億元人民幣，占營收的9%。即便在家電行業中對比，小米研發投入占比都不算高，比如美的2017年這個比例就有3.5%。

目前高新企業的創新都建立在越堆越高的研發投入上，這也是大部分投資者和消費者比較認可的“硬貨”，小米盡管能用新零售和“鐵人三項”商業模式支撐自己的創新，但是研發投入過低仍然是值得重視的核心問題之一。

龐大的生態鏈是估值的難點

目前，高盛認為小米的市值在700億美元至860億美元之間;小米香港IPO承銷商之一的摩根士丹利則表示，小米當前的公允價值最高可達到848億美元;中信里昂證券分析師在報告中認為小米的市值在800億美元到900億美元之間;摩根大通銀行分析師在另外一份報告中表示，因現金流增速強勁，小米當前的公允價值是710億美元至920億美元。

此外，瑞信分析師在報告中指出，作為一家創新驅動的互聯網公司，小米適合“冰山理論”，互聯網服務利潤是冰山下面的90%，他們認為小米的市值在710億美元到940億美元之間。

總結一句，市場機構普遍預測小米的最終估值將大致在700億美元——1000億美元之間，中間存在近300億美元的浮動空間，要知道僅是300億美元便已是眾多科技股可望不可即的一個巨量估值。

投資者和分析機構會從眾多角度解構小米的估值預測，而其中小米龐大的生態鏈顯然是繞不過的一座大山。在小米生態鏈超過200家公司中，小米通過約定的比例向生態鏈企業就所實現的利潤進行分成，同時隨著生態鏈公司估值的提升，小米也收獲高額的投資收益。

眾所周知小米對生態鏈企業的最大特征是占股不控股，生態鏈公司的表現會直接影響到小米的業績，進而對估值產生影響。

招股書顯示，小米對生態鏈企業的投資一般以公允價值計量且其變動計入當期損益的金融資產計量，公允價值變動計入當期損益;對具有重大影響的普通股投資，以長期股權投資計量。

由于小米近年的經營收入和業績大幅增長，公司整體評估價值明顯上升，帶動普通股和優先股公允價值上升，上圖顯示2015
年度、2016年度、2017年度小米分別確認公允價值變動收益28.11億元、26.62億元、62.99億元。

但同時，對于大宗長期股權投資，這部分的投資損益將讓小米的利潤表非常不穩定。截止至報告期間，小米目前投資的在5億元以上的參股公司共有四家，分別是華米科技、愛奇藝、迅雷、四川新網銀行，他們公允價值的波動將對小米未來的業績產生重大影響。

但所有投資中必然有虧損的個案。截止2018年3月末，公司長期股權投資余額為26.69億，但目前計提減值準備8.14億。其中小米列舉了以迅雷為例，小米持有迅雷28%的股份，但在2015年和2016年底，由于公司持有的迅雷股權公允價值分別低于二級市場股價31%和44%，所以在2015、2016年對迅雷計提了4.22億、3.92億的減值準備。

這項長期投資的不穩定因素，也引來了證監會的重點關注。證監會要求除了迅雷之外，小米還必須說明其他被投資企業的經營狀況，是否存在減值跡象，是否足額計提減值準備。

可見，小米已累計投資的200多家生態鏈企業——這個龐大的小米生態鏈企業將在小米的估值過程中將占據重要的份量，也是估值過程中的難點之一。亦難怪證監會在此次反饋過程中提問最多便是關于“生態鏈”的內容。

小米生態鏈其實也很脆弱，隨著生態鏈企業走出初創期，進入快速成長階段，其必然不能滿足于依附于小米生存，而需要將技術研發的商業化成果最大化，這就會帶來小米與生態鏈企業之間關于知識產權共享的問題。

事實上，小米在招股書中已經坦承了這一潛在風險。

為何此次證監會質詢如此嚴格?

對于此次證監會超常規數量的反饋意見，武漢大學金融證券研究所所長董登新對《盎司財經》表示：“實際上證監會也是代替投資者進行發問，作為‘CDR第一單’，投資者和股民對CDR的定價、流程以及各種細節都仍不甚了解，證監會的態度更多是站在中立立場的核實。”

有投行人士也對《盎司財經》表示證監會對CDR審核要求仍非常嚴格：“從反饋意見可以看出，雖然創新企業試點審批流程的進度非常快，但是證監會在發行環節的從嚴監管依然沒有放松，發行審核要求依然是十分嚴格的。”

來自香港經濟日報的報道顯示，小米將于6月25日起招股，如上交所CDR上市細則安排能夠配合，小米極大可能于7月9日在上海先進行CDR掛牌，翌日即7月10日于港交所掛牌。

作為目前最有可能成為國內首家CDR+H股的企業，可以理解外界為何對小米的每一步動作都格外重視，同時小米的CDR掛牌，對后來者而言將有巨大的借鑒和示范意義。董登新表示，按照證監會設定的試點門檻，目前來看大概只有5家創新企業符合發行CDR的標準，百度成為以CDR方式從美股回歸A股的首家企業的可能性最大。