富昌資本分享一些來自古振躍的投資“金句”:

1. 我的核心倉位長期偏好醫(yī)藥和食品飲料。這兩個行業(yè)的景氣周期很長,能夠賺到時間帶來的復利

2. 我做投資有一個電梯理論:有些行業(yè)是往上走的,有些行業(yè)是向下走的,我如果坐電梯,一定要選擇往上走的那部

3. 我很看重投資中的效率,投資中做了很多減法,把精力花在有效率的事情上

4. 我做了那么多年投資,發(fā)現(xiàn)控制回撤是獲得復利的根源

5. 另一個控制回撤的方法是通過構(gòu)建“安全性”更好的底層資產(chǎn)實現(xiàn),簡單來說就是在組合中選擇質(zhì)地優(yōu)秀的公司

6. 好的管理層是“安全性”的關(guān)鍵,我們希望陪伴優(yōu)秀的企業(yè)家一路走下去

7. 我的“擇時”是對于一些大波段來做的,從做投資以來,我的換手率一直很低,不是去抓短周期的波段

8. 我最初只是做一個公募基金的基金經(jīng)理,到后來除了管理產(chǎn)品還要管理投研團隊,再到后來作為管理幾千億大類資產(chǎn)配置的組長。這個過程中,除了做好投資,我也學會了如何做管理,如何做大類資產(chǎn)配置

在不確定的市場,追求確定性的收益

富昌資本:能否談談您的投資框架?

古振躍 投資中我追求一種確定性。這句話聽上去可能很矛盾,因為投資的過程充滿不確定性。那么如何在不確定中找到確定性呢?我覺得可以從以下幾個方面入手:

首先是對政策的觀察和解讀。中國股市受政策變化的影響比較大,我們往往能夠從重要政策信號中較高確定性的判斷牛熊。比如說2008年金融危機的時候,政府重復表述放水信號。我就會去觀察是不是真的出現(xiàn)了流動性寬松。在2009年1月的時候,我們從信貸數(shù)據(jù)中看到了確定性的流動性寬松,那么這時候就是一個確定性的加倉機會。我的換手率很低,但是偶爾會做一些基于宏觀政策變化帶來的較高確定性的擇時。

其次是尋找行業(yè)層面的確定性機會。我認為景氣周期比較長的行業(yè),也會帶來確定性的投資收益。這就是為什么 我的核心倉位長期偏好醫(yī)藥和食品飲料。這兩個行業(yè)的景氣周期很長,能夠賺到時間帶來的復利。

我做投資有一個電梯理論:有些行業(yè)是往上走的,有些行業(yè)是向下走的,我如果坐電梯,一定要選擇往上走的那部。選擇比努力更重要,選擇長期有機會的行業(yè),短期慢一點也沒有關(guān)系。

最后是個股選擇帶來的確定性。這可以真正體現(xiàn)一個基金經(jīng)理的投研能力。我們可以通過對于上市公司的調(diào)研,競爭對手的交流,上下游產(chǎn)業(yè)鏈的研究等,提高個股選擇上的確定性。我喜歡找到那種能夠不斷提升市場份額的公司,尤其這個公司的競爭力很強,但當前并沒有獲得和其競爭力匹配的市場份額,未來能受益于行業(yè)集中度的提升。

在個股選擇上,為了提高投資收益的確定性,我會把絕大多數(shù)的精力放在自己有能力圈的行業(yè)上。歷史上,我在消費、醫(yī)藥、服務業(yè)的時間投入比較多。比如,對于化工這類我沒有建立充足能力圈的行業(yè),要找到一個牛股就會很累,投入產(chǎn)出比就不會很好。 我很看重投資中的效率,投資中做了很多減法,把精力花在有效率的事情上。

雖然投資的結(jié)果也是不確定的,但專業(yè)的投資者應該有能力找到一些確定性,或者說提高投資的勝率。我做了那么多年投資,未來仍然希望繼續(xù)提高我投資的勝率。

我的風格不會太激進,倉位上我不會打得太滿,行業(yè)配置上不會過于極致。可能在大牛市里面,我的業(yè)績不會特別突出,但是我回撤比較小,拉長時間看凈值能夠不斷創(chuàng)新高。

避免重大回撤,是長期收益的源頭

富昌資本:您在投資中,為什么會那么看重回撤?

古振躍 我做了那么多年投資,發(fā)現(xiàn)控制回撤是獲得復利的根源。無論短期收益高低,只有能夠不斷積累下來,拉長時間才能形成突出的復利回報。許多人的投資收益并沒有形成復利,都是因為在某些年份出現(xiàn)了過大的回撤。我們都知道,一個50%的回撤,需要100%的反彈才能彌補。比如,一個基金今年跌了70%,第二年再漲70%,最終其實是兩年共虧損了49%。

我不僅僅做過權(quán)益公募投資,也作為組長負責過過幾千億規(guī)模的專戶產(chǎn)品,給投資經(jīng)理提供大類資產(chǎn)配置的指導意見。管理絕對收益型專戶產(chǎn)品,控制回撤的重要性更加突出,而大部分人沒有合理的運用倉位管理工具。許多公募基金經(jīng)理做專戶或私募,都太不注重回撤控制。事實上,權(quán)益產(chǎn)品本身的特點就是波動比較大,較高的波動率也是長期較高收益率的代價。而如果我們能夠把回撤控制做得更好,就能給客戶帶來更好的持有體驗。

管理過絕對收益專戶產(chǎn)品,就能真正體會控制回撤是投資經(jīng)理的“生命線”。在做專戶投資的時候,如果出現(xiàn)一次很大的回撤,可能就失去了市場價值,因為客戶可能不會再給你機會。

富昌資本:那么除了通過大類資產(chǎn)配置的方法,您還有其他方式來控制回撤嗎?

古振躍 另一個控制回撤的方法是通過構(gòu)建“安全性”更好的底層資產(chǎn)實現(xiàn),簡單來說就是在組合中選擇質(zhì)地優(yōu)秀的公司。一方面,我們會看公司三張報表中的細節(jié),對企業(yè)自由現(xiàn)金流尤為關(guān)注。現(xiàn)金流好的公司,基本上生命力都比較強。

另一方面, 好的管理層是“安全性”的關(guān)鍵,我們希望陪伴優(yōu)秀的企業(yè)家一路走下去。我非常喜歡調(diào)研,通過與大量各類公司管理層的交流經(jīng)驗,大致能判斷一家公司管理層的經(jīng)營風格。從董事長的為人處事、待人接物中,我們能看出這是一個怎么特點樣的人,是否值得做長期互相陪伴的朋友。

不是在調(diào)研,就是在調(diào)研的路上

富昌資本:感覺您是一個特別喜歡調(diào)研的基金經(jīng)理?

古振躍 確實,我非常重視調(diào)研,大部分時間不是在調(diào)研,就是在調(diào)研的路上。我們作為投資人,對于產(chǎn)業(yè)的理解肯定不如長期浸泡在產(chǎn)業(yè)里面的專家。 許多上市公司的管理層都是產(chǎn)業(yè)專家,通過和優(yōu)秀的管理層交流,我們自己往往能得到全方面的成長,這也是投資好公司另一個福利。

通過一次次調(diào)研,和優(yōu)秀的管理層反復見面交流,能夠觀察到管理層的戰(zhàn)略眼光和執(zhí)行能力。越是優(yōu)秀的管理層,我們長期持有的信心就越強。現(xiàn)在市場也越來越機構(gòu)化,優(yōu)秀的公司會得到更高的溢價,這點和過去是完全不一樣的。過去優(yōu)秀的藍籌股都是估值折價,而那些質(zhì)地一般但是市值偏小的公司,反而獲得了估值的溢價。

調(diào)研還能增加我們對于公司的置信度。發(fā)掘牛股,也需要一個過程。我們很難一上來就對一個牛股下重手,都是經(jīng)歷反復的調(diào)研,以及后期的持續(xù)研究。當我們對公司的認知越來越深之后,才會下重手。

富昌資本:在您的投資框架中,“擇時”也是很重要的部分,但是大部分基金經(jīng)理都認為“擇時”無法帶來收益,您怎么看這個問題?

古振躍 我覺得大家對于“擇時”有一些誤解,“擇時”并不是每天在那里交易,去猜大盤的漲跌,“擇時”并非一定要對應很高的換手率。 我的“擇時”是針對市場的大波段。從做投資以來,我的換手率一直很低,不是去抓短周期的波段。

比如說白酒這個行業(yè),我在2006年就開始重倉了,一直拿到2012年把白酒賣掉。那時候高端白酒最大的消費者是軍隊,政府已經(jīng)約束軍隊的消費,而居民消費還沒有起來,造成了高端白酒的供需失衡。在我們賣掉之后,又出現(xiàn)了塑化劑事件,導致白酒股的全面下跌。

到了2017年初,我又把高端白酒買回來了。從商業(yè)模式上看,高端白酒屬于頂級奢侈品,品牌具有很長的歷史積淀,而能像白酒這樣具有品牌價值的消費品在中國并不多。與此同時,我們也看到高端白酒的個人消費也崛起了。

確實有許多研究報告會告訴你,擇時沒有貢獻,不要擇時。 我認為擇時一定是要有的,只是要區(qū)分擇時的時間周期。如果按照周度或者月度進行擇時,那個難度就超級大。一個公司的基本面不可能在這么短的時間出現(xiàn)變化。但是從年度級別看,許多公司的基本面有周期性特點。我們要通過深度研究,抓住公司在年度以上級別的機會。

投資必須真正熱愛,才能堅持

富昌資本:在您的投資生涯中,有什么飛躍點和突變點?

古振躍 我覺得自己職業(yè)生涯每一個階段,都是經(jīng)歷了一個飛躍點。 我最初只是做一個公募基金的基金經(jīng)理,到后來除了管理產(chǎn)品還要管理投研團隊,再到后來作為管理幾千億大類資產(chǎn)配置的組長,這個過程中,除了做好投資,也讓我學會了如何做管理,如何做大類資產(chǎn)配置。

我特別熱愛學習,在這個行業(yè)最大的好處就是能夠不斷學習,每天一覺醒來睜開眼睛又是全新的一天。你看巴菲特做了那么多年投資,今年也是第一次碰到這樣的疫情沖擊。在這個行業(yè),必須保持開放的心態(tài)不斷讓自己學習成長。這個說起來很容易,但是絕大多數(shù)人難以避免路徑依賴。

我覺得資產(chǎn)管理人,要讓自己保持和年輕人在一起工作。這些年輕人都非常勤奮,也能在投資上帶來新的想法。基金經(jīng)理要不斷成長,必須要跟研究員在一起研究探討。投資和研究的結(jié)合,能夠更好的讓兩邊共同成長。成長不是獨立的,我們需要一個優(yōu)秀的團隊共同成長。

我現(xiàn)在每個周六都會組織內(nèi)部投研會,花個半天做一些內(nèi)部交流和溝通,并不強制大家一定要來。周末的時間比較放松,大家可以安靜下來,思考一些長遠的研究方向。

我覺得推薦一個公司,一定不是五分鐘給基金經(jīng)理講完,而是大家需要兩三個小時的深度討論才能理解公司的價值。

富昌資本:做了那么多年投資,感覺您談到投資依然充滿了熱愛,是什么讓你長期保持初心?

古振躍 投資這個行業(yè)確實很有意思。我屬于一談到投資,眼睛就會發(fā)光的,投資是可以做一輩子的事情。我覺得最需要感謝的還是這個時代,給了我們這批人那么好的機會,能有那么多優(yōu)秀的企業(yè)成長起來。

投資這個行業(yè)比較公平,大家都能在這樣一個平臺上展現(xiàn)自己的能力,相應的回報也很高。當然,投資這個行業(yè)也時常要面對壓力,長期處于7X24的工作狀態(tài)。日常下班后,我并不希望基金經(jīng)理還待在辦公室,不如回家換個環(huán)境,或許能有更好的思路。這個行業(yè)的折舊很快,知識、信息都需要不斷更新。比如說我們出差調(diào)研公司,需要提前做大量的案頭準備,才能實現(xiàn)高質(zhì)量的調(diào)研。

這就是投資這個行業(yè)的魅力所在,既有樂趣的地方,也有辛苦的一面,只有內(nèi)心真正熱愛,才能把這份事業(yè)持續(xù)做好,在東吳我會發(fā)行由我個人主動管理的新產(chǎn)品,這樣可以更好滴延續(xù)我對投資的熱愛與堅持。