從新三板摘牌到兩度折戟A股，蟄伏三年的凱詰電商轉戰港股IPO。但在GMV飆升的光鮮數據背后，卻是營收凈利連續下滑、毛利率凈利率持續萎縮、客戶集中度過高、技術投入不足的殘酷現實。

在平臺流量紅利消退、品牌自建渠道加速、阿里清倉寶尊電商與麗人麗妝的背景下，電商代運營行業正在集體“渡劫”，而單純依賴規模擴張的凱詰電商，能否靠一份下滑的成績單說服資本市場？

高GMV的盈利困境

5月28日，凱詰電商首次向港交所遞交招股書，擬在香港主板上市，中信建投國際擔任獨家保薦人。

招股書顯示，2022年至2024年，凱詰電商年度GMV（商品交易總額）從81.78億元增長至134.59億元，三年復合增長率達28.3%，業務規模不斷擴大。

但凱詰電商的營業收入卻從2022年的18.29億元逐步降至2023年的17.23億元及2024年的16.99億元，累計降幅為7.1%；同期的凈利潤更是從8647萬逐年降至6759萬元、6043.4萬元，累計降幅達30.2%。

對此，凱詰電商在招股書中稱，因公司優化品牌組合并于2023年終止與一家低利潤的寵物品牌合作，2024年有關該品牌的銷售額為零；及終止某主要美妝品牌在抖音上的營運，也導致收入減少。

不過，這種“GMV狂飆、營收萎縮、凈利大幅下滑”的分裂式增長，反映出凱詰電商在成本控制、市場競爭等方面存在諸多問題。

一方面，隨著電商平臺的發展進入存量時代，獲取新用戶難度加大，流量成本也隨之水漲船高。另一方面，越來越多品牌方認識到線上業務的重要性，開始自建電商運營團隊，減少對代運營商的依賴，使得凱詰電商這類企業的市場份額受到擠壓。再者，電商代運營市場競爭激烈，為了爭奪客戶，可能采取了低價策略，導致利潤空間被壓縮。

具體來看，2022年至2024年，凱詰電商的毛利率分別約為24.04%、22.91%、21.79%；凈利率分別約為4.73%、3.92%、3.56%，均呈逐年下降態勢。

這種下滑本質上是代運營商“夾心層”地位的必然結果：上游品牌方壓縮服務費率，下游平臺提高流量價格，中間還要面對同行低價競爭。

凱詰電商還面臨客戶集中度飆升與“被拋棄”的風險。2022年至2024年，前五大品牌合作伙伴貢獻的收入占比分別高達62.2%、52.1%及52.8%；對應的GMV占比分別為64.4%、73.4%及80.4%。

凱詰電商對主要品牌合作伙伴的依賴程度較高，這使得其業務穩定性受到威脅。品牌方在合作過程中可能由于各種原因，如自身戰略調整、對合作效果不滿意等，選擇終止與代運營商的合作或者自建電商運營團隊。一旦失去這些主要客戶，公司的收入和利潤或將遭受重大影響。

例如，麗人麗妝因與韓系美妝品牌后、雪花秀終止合作，同時與雅漾的合作模式發生轉變，導致2024年營收同比下滑37.44%、凈虧損2440萬元，這也是自2020年上市以來首次出現年度虧損。

更嚴峻的是，在這種“去中介化”趨勢下，代運營商隨時可能被品牌方“拋棄”。美妝個護曾是凱詰電商所運營的重要板塊之一，且高露潔曾為其前五大客戶之一，但現如今高露潔已從前五大客戶中消失。

據凱詰電商2021年的招股書，2018年至2020年，來自高露潔的銷售貢獻分別為3857.35萬元、4204.43萬元、5910.34萬元，占總營收的2.51%、1.98%、2.39%。

不過，在凱詰電商最新招股書披露的前五大客戶里，盡管其未公布客戶具體公司名稱，但根據前五大客戶的主營業務與開始業務關系年份可以判斷，高露潔或已不在其中。

代運營商“夾縫求生”

凱詰電商成立于2010年，曾八年四度變更上市地，其IPO歷程堪稱一部“輾轉史”。2016年5月在新三板掛牌，2019年7 月摘牌，原因為配合公司高效開展業務和節約費用支出。2021年6月，向A股發起沖刺，但同年12月卻主動撤單。

之后，凱詰電商與廣發證券簽訂輔導協議，并于2022年7月向上交所提交上市輔導備案，但又于2023年11月終止。今年5月28日，凱詰電商向港交所遞交招股書。

凱詰電商在資本市場的多次嘗試，反映了其對資金的迫切需求。如今轉戰港股，可能是認為港股市場對科技屬性和跨境業務成長性更為認可，能夠為公司帶來更高的估值和更好的融資機會。同時，公司需要資金來支持業務擴張、技術研發以及市場份額的爭奪。

中國的數字零售解決方案市場廣闊且高度分散，隨著行業的不斷擴張，競爭日益激烈。根據灼識咨詢的資料，按GMV計，2024年市場規模達到人民幣1.9萬億元，前五大市場參與者共占總市場份額約10%。按2024年的GMV計，凱詰電商為中國第五大數字零售解決方案提供商及最大的O2O數字零售解決方案提供商。

截至2024年，凱詰電商的品牌合作伙伴涵蓋食品與飲料、美妝與個人護理、嬰童、潮玩、寵物、健康及戶外運動行業以及連鎖企業，包括近50%的財富500強快速消費品公司。其中，銷售貨品為公司主要收入來源，連續三年占比均超過91%。而銷售貨品又主要分為To C模式（通過授權旗艦店及運營的其他品牌商城將商品直接出售予終端消費者）和To B模式（將商品出售予電子商務平臺）。

近年來，電商代運營行業正從規模擴張向效率提升轉型，處于結構性調整階段，分化趨勢凸顯。

從2024年營收表現來看，國內已經上市的6家電商代運營商中，寶尊電商以94.22億元總營收穩居行業首位，同比增長7%；若羽臣和青木科技的營收分別為17.66億元和11.53億元，同比增長分別達29.26%、19.2%。而同期，麗人麗妝、凱淳股份及壹網壹創三家公司的營收則分別同比下跌37.44%、33.91%、4.02%，為17.28億元、12.36億元、4.22億元。

在歸母凈利潤方面，2024年，寶尊電商、麗人麗妝處于虧損狀態，分別虧損1.85億元、0.24億元。其他四家公司雖都實現盈利，但壹網壹創的歸母凈利潤同比下滑29.59%。整體來看，在六家頭部企業中，僅若羽臣和青木科技實現了營收與凈利潤雙增長。

當下，整個電商代運營行業正面臨“存在價值”的拷問。市場部分觀點認為，代運營商本質上是品牌方在電商發展初期的“過渡性選擇”，隨著品牌數字化能力的提升，代運營的價值將逐漸弱化。

在電商行業發展初期，代運營商憑借專業的運營能力和豐富的經驗，為品牌提供了一站式的電商服務，幫助品牌快速拓展線上市場。然而，隨著品牌方對電商運營的了解不斷深入，其自建團隊的能力也在增強。品牌方希望通過自建團隊更好地掌控線上業務，降低運營成本，提高運營效率。這使得代運營商的傳統業務模式受到沖擊，面臨轉型壓力。

2024年5月，阿里清倉了寶尊電商，同年11月又清倉了麗人麗妝。這也反映出投資者對電商代運營行業的擔憂，其發展前景并不明朗。

實際上，電商代運營商的頭部企業已率先開啟轉型。例如，寶尊電商收購Gap大中華區業務，從代運營商轉型為品牌所有者；麗人麗妝跨界預制菜行業，試圖通過“電商+消費”雙輪驅動破局；而若羽臣2024年自有品牌業務實現營業收入5億元，同比增長90.28%，營收占比達28.37%。這些頭部企業的轉型動作，也反映出行業對代運營模式的集體焦慮。

由此來看，凱詰電商若無法實現從單純服務執行向價值賦能的轉型，可能會逐漸喪失市場競爭力。

IPO能否化解困局？

數字化營銷服務是電商代運營行業的重要發展方向。招股書顯示，凱詰電商的數字化營銷服務收入占比提升至34%，但其研發投入卻相對不足。

2022年至2024年，凱詰電商的研發開支分別為1349.2萬元、1436萬元及1125萬元，占總收入的比例為0.7%-0.8%。截至2024年底，公司有35名專業人員專責技術平臺的設計、開發和運營，僅占總人數的4.3%。

同時，在招股書中，凱詰電商稱“致力于打造行業領先的數智化能力，涵蓋業務全流程數據驅動的在線數字化及AI深度賦能決策與執行兩大方向”，并稱“將AI深度融入內部運營體系”“推動運營效率與服務能力的雙重升級”等。不過，對于AI工具降低了多少人工成本、提升了多少運營效率等具體數據，其始終未披露。

在當前的電商代運營行業中，技術的應用和創新是提升運營效率和降低成本的關鍵因素。AI工具、大數據分析、智能推薦等技術可以幫助代運營商實現精準營銷、自動化運營和客戶關系管理等功能，從而提高運營效率和客戶滿意度。

然而，凱詰電商在招股書中未提供足夠的數據來證明其在技術應用方面的優勢和成效，這使得市場可能對其技術實力產生質疑，再加上運營、營銷及人力資源、公共關系、法律、財務、行政等員工占比達90%以上，市場可能將其歸類為“人力密集型”企業，而非“技術驅動型”企業。

在資本市場，技術驅動型企業享受更高的估值溢價，而人力密集型企業的估值普遍較低。如果凱詰電商無法證明其技術投入的有效性，可能導致投資者對凱詰電商未來發展的信心不足，影響其在資本市場的估值和融資能力，進而影響公司的轉型計劃。

目前，凱詰電商通過在天貓、京東和拼多多等主要平臺上的在線授權旗艦店及其他商城、美團等O2O平臺以及抖音、微信小程序和小紅書等社交媒體/內容驅動渠道提供品牌電商服務。

公開信息顯示，凱詰電商七成以上的收入來自天貓。過度依賴天貓，不僅使其銷售渠道缺乏多樣性和靈活性，且近年來天貓政策調整頻繁，如取消部分品類返點等，可能會直接沖擊其利潤空間。

此外，隨著行業發展，新興平臺的崛起改變了電商市場的格局。抖音、快手等平臺以其獨特的內容電商模式吸引了大量用戶和品牌，這就要求代運營商快速適應內容化、視頻化的新運營模式。而凱詰電商在新興渠道的開拓相對滯后，規模效應還未充分釋放，這不僅限制了業務增長空間，也使其在與品牌合作時的議價能力受到影響，進一步增加了運營壓力。

凱詰電商還被稱為“中國最大的O2O數字零售解決方案提供商”，但招股書也并沒有披露該業務的具體占比數據，這使得市場對其O2O模式的實際規模和貢獻存在疑問。

實際上，O2O業務主要是為超市、便利店提供線上接單、線下配送服務。雖然凱詰電商擁有美團、餓了么等平臺的認證資質，但在面對沃爾瑪、大潤發等零售巨頭時，這些資質的壁壘相對較低，難以形成獨特的競爭優勢。

此次，凱詰電商沖擊港股上市，是在行業競爭加劇、業績下滑等困境下的一次重要嘗試。但港股市場與A股市場相比，整體流動性相對較弱。對于凱詰電商而言，這可能意味著股票的交易活躍度較低，投資者對其關注度和參與度有限。

更關鍵的問題在于，資本市場早已看透代運營模式的天花板。即使成功上市，凱詰電商若無法解決客戶集中度高、技術投入不足、過度依賴單一平臺等核心問題，股價也將難以避免破發或下跌。

結語

凱詰電商選擇港股IPO，表面看是上市地選擇，實則是傳統代運營模式的結構性缺陷的暴露——既無法滿足A股對“持續盈利能力”的要求，也缺乏科創板所需的“硬核技術”，最終只能在港股市場“賭一把”，期待用“GMV增長故事”打動投資者，卻忽視了港股更看重“真實盈利”的本質。

凱詰電商的高GMV更像是“賠本賺吆喝”的無奈，八年上市路折對轉型的焦慮與迷茫。（圖源：凱詰電商招股書等）