“火鍋不是給底層人民吃的”“月薪5000就不要吃巴奴了”。今年2月，巴奴火鍋創始人杜中兵的“階層火鍋論”引發軒然大波，將這家自稱“品質火鍋”的品牌推上輿論風口浪尖。兩個月后杜中兵還特意召開了一場“老杜‘爹味說教’反思會”，稱“要直面這個事，把病根徹底挖出來”。

再兩個月后即今年6月，巴奴火鍋向港交所遞交招股書，試圖成為“港股火鍋第三股”，招股書也披露了巴奴火鍋的光鮮業績。但又是兩個月后即8月遭監管部門“九連問”，涉及股權架構合規性、分紅合理性、用工合規性等一系列問題。

從“產品主義”的品牌宣傳，到“天價土豆”和鴨肉冒充羊肉的造假；從負債高企缺錢擴張，到遞表前突擊分紅7000萬元；從社保欠繳360萬元及超八成員工無社保的用工亂象，到食品安全問題頻爆，會讓巴奴火鍋籌謀已久的資本盛宴“降溫”嗎？

合規問題“一籮筐”

6月16日，巴奴火鍋（巴奴國際）正式遞表港交所，招股書將自身定位為“中國最大的品質火鍋品牌”，稱2024年在高端火鍋細分市場占據3.1%的份額，高居榜首。

不過，這份看似亮眼的招股書未能順利過關。8月8日，證監會發布境外發行上市備案補充材料要求公示，巴奴火鍋需補充說明包括分紅合理性、股權架構合理性、社保繳納及數據安全在內的4個方面，共9個問題。

這一系列問詢不僅延緩了巴奴火鍋的上市進程，更將其隱藏的經營問題推向公眾視野。

招股書顯示，巴奴火鍋在遞表前上演了一出“分紅與缺錢并存”的荒誕戲碼。2025年1月，即在向港交所遞交招股書前5個月，巴奴火鍋宣布向股東派付股息（分紅）7000萬元，截至6月9日前已全額兌付。按實控人杜中兵家族所持83.38%的投票權粗略計算，其家族通過此次分紅獲利約5836.6萬元，成為最大受益方。

然而，這些分紅卻與巴奴火鍋緊繃的資金鏈形成鮮明反差。財務數據顯示，2022年至2025年一季度，巴奴火鍋的資產負債率分別為77.74%、65.38%、60.08%和60.29%，且此次7000萬元分紅占其2024年1.23億元凈利潤的56.91%。同時，截至2025年3月31日，巴奴火鍋的流動負債為7.56億元，但賬上現金及現金等價物僅為2.73億元。

究其背后原因，可能有兩方面：一是實控人的短期套現訴求，杜中兵家族通過絕對控股地位掌控分紅決策權，在上市前兌現部分收益成為直接動機；二是對上市不確定性的風險對沖，巴奴火鍋與投資方簽訂的對賭協議設定了2029年底上市的最后期限，若上市失敗或將面臨巨額回購壓力，分紅后可提前鎖定收益。

通常來說，上市前的突擊分紅會帶來一定負面影響。從財務層面看，分紅直接加劇現金流緊張，巴奴火鍋2025年一季度的貨幣資金難以支撐擴張計劃；從監管層面看，證監會明確要求巴奴火鍋說明“分紅合理性及上市融資必要性”，使上市募資的正當性受到質疑；從市場層面看，投資者對“缺錢卻分紅”的操作產生信任危機，可能會質疑其上市目的是“圈錢補窟窿”而非發展需要。

巴奴火鍋也公布了野心勃勃的擴張計劃。招股書顯示，其計劃在2025年、2026年以及2027年分別新開設約40家、50家及60家直營門店，預計每家新餐廳的前期投入一般不超過500萬元。這意味著三年擴張需耗資約7.5億元，這一金額是其當前貨幣資金的2.7倍。資金缺口之下，上市募資成為巴奴火鍋的最佳“輸血”途徑。

此外，監管的問詢還直指巴奴火鍋股權架構的合規性漏洞，核心爭議集中在境外持股與實控人認定兩大方面。

從股權結構看，巴奴火鍋采用“境外架構”：實控人杜中兵與配偶韓艷麗通過D&H（BVI）LTD控制已發行股本的75.26%，通過BANU UNITED LTD持有已發行股本的8.11%，合計控制約83.38%的投票權。

監管要求說明創始人杜中兵及其配偶韓艷麗在已通過自身和員工持股平臺持股的情況下，又通過Tomato Second等境外實體額外持股的原因。

Tomato Second的設立方北京番茄私募基金，正是巴奴火鍋的早期投資人。監管還要求番茄資本說明北京番茄私募基金設立Tomato Second、Fifth、Sixth所涉境外投資、外匯管理程序履行情況及對應境內私募基金產品備案情況。

同時，質疑焦點還在于韓艷麗的實控人資格認定。盡管韓艷麗與杜中兵為配偶關系，且通過家族信托間接持有大額股權，但巴奴火鍋卻未將韓艷麗認定為共同實際控制人，僅以“未參與經營管理”為由將其排除在外。而這種認定可能存在規避關聯交易監管、隱藏實際控制權變動風險的嫌疑，若未來出現婚姻變動，股權分割可能導致公司控制權不穩定，損害中小股東利益。

巴奴火鍋的用工模式也暗藏重大合規隱患，監管要求巴奴火鍋說明公司非全職人員社保與公積金繳納情況，以及勞動用工合法合規的結論性意見。

招股書顯示，截至2025年3月末，巴奴火鍋共有員工11081人，其中全職員工僅1789名，占比16.14%；兼職員工3168人、外包員工6124人，兩類非正式員工合計占比高達83.86%。

更嚴重的是社保與公積金的長期欠繳問題。2022年至2025年一季度，巴奴火鍋未足額繳納的社保及公積金金額分別為160萬元、120萬元、70萬元及10萬元，累計欠繳達360萬元。對此，巴奴火鍋給出三點解釋：員工人數多且流動率高、部分員工不愿繳納個人部分、部分員工偏好農村社保。

但這些理由并不成立，因為不給全部雇員足額繳納社保和公積金這一行為違反了《勞動法》《社會保險法》等法律法規及相關司法解釋。

實際上，問題根源在于成本控制的極端化。巴奴火鍋通過大量使用兼職與外包員工，可規避社保繳納、帶薪休假、經濟補償等法定義務，顯著降低人力成本。不過，用工合規性是上市審核的“硬傷”，如果不補繳，可能直接導致IPO失敗。

巴奴火鍋的IPO進程還籠罩在對賭協議的陰影之下。招股書披露，公司共獲得5輪數億元融資，投資方包括番茄資本、CPE源峰、日初資本、高榕資本等。

不過，巴奴火鍋在前期融資中與番茄資本、CPE源峰等投資方簽訂了對賭條款，若未能在2029年12月1日前完成上市，投資人有權要求巴奴火鍋回購他們持有的全部或部分股份。

這一對賭協議可能成為懸在巴奴火鍋頭頂的“達摩克利斯之劍”，產生多重負面影響。例如，倒逼激進的上市操作，為了在2029年底前上市，巴奴火鍋在經營管理尚未完全合規、品牌信任度受損的情況下急于遞表，反而引發監管關注；加劇財務風險，截至2025年一季度，巴奴火鍋的贖回負債已達3.06億元，已超過其2.73億元的貨幣資金儲備。

偽品質與真爭議？

巴奴火鍋的發展軌跡始終圍繞“品質”標簽展開，但與行業龍頭海底撈相比，其“品質故事”則顯得有些空洞。

巴奴火鍋是一家以“毛肚+菌湯”為招牌產品的河南火鍋企業。2004年，杜中兵在河南安陽開設第一家“巴奴”門店；2009年，挺進省會鄭州；2012年，正式更名為“巴奴毛肚火鍋”，并打出“服務不是巴奴的特色，毛肚和菌湯才是”的口號。

2015年后，巴奴火鍋開啟融資擴張，借助番茄資本等投資方的背書，逐步走出河南。截至2025年6月9日，巴奴火鍋的直營門店網絡已覆蓋全國39個城市，門店數量達到145家。其發展策略可概括為“單品溢價+高端定位+資本助推”，通過強調“食材品質”打造差異化，2022年至2024年的客單價維持在140元以上，遠超行業平均水平。

2022年至2025年一季度，巴奴火鍋的營收分別為14.33億元、21.12億元、23.07億元和7.09億元；凈利潤分別為-519萬元、1.02億元、1.23億元和5516萬元，三年三個月合計賺了2.8億元。

巴奴火鍋招股書披露的財務數據看似亮眼，但已隱現“增長乏力”與“質量低下”雙重問題。例如，營收增速在2024年明顯放緩，核心原因是門店擴張邊際效益遞減，2024年新增35家門店，增幅超30%，但營收增幅9%左右，說明單店收入下滑明顯。在盈利方面，2023年至2025一季度，巴奴火鍋的凈利潤率分別是4.8%、5.3%和7.8%，均低于海底撈同期水平，說明盈利質量堪憂。

此外，巴奴火鍋的客單價正在持續下滑，從2023年的150元降至2024年的142元，再到2025年第一季度的138元，三年累計下降8%。客單價連續下滑，直接反映品牌溢價能力衰退。同時，巴奴火鍋在一線城市的店鋪單店日均銷售額從2022年的7.79萬元降至2024年的5.8萬元，降幅達到了25.5%。

在同店銷售額與翻臺率方面，2024年，巴奴火鍋的同店銷售額同比下降9.9%；2022年至2024年，巴奴火鍋的翻臺率分別為3次/天、3.1次/天、3.2次/天，增速較緩。

為了應對客單價及同店銷售額下滑的壓力，巴奴火鍋于2024年7月宣布開啟“24小時營業”模式，打造“深夜食堂”概念，截至今年5月，巴奴火鍋全國近120家門店已開通24小時營業。在此策略下，其翻臺率也得到了提升，2025第一季度達到3.7次/天，屬行業較高水平。但由于一季度客單價同比下降10元，導致同店銷售額僅增長2.1%。

整體來看，巴奴火鍋的業績增長依賴“門店數量擴張”而非“單店質量提升”，在消費降級與品牌信任危機的雙重沖擊下，這種粗放式增長模式或難以為繼。2025年第一季度，其僅新增3家門店，且同期還關閉了3家門店。這也導致今年前五個多月，巴奴火鍋的門店總數僅凈增了1家，擴店節奏明顯不及預期。

實際上，巴奴火鍋在擴張階段已持續加大營銷投入，2022年至2024年的廣告及推廣開支分別為4608.7萬元、7656.7萬元、1.01億元，占營收比重從3.2%提升至4.4%。2025年一季度，其廣告及推廣開支為2422.4萬元。

然而，巴奴火鍋長期標榜的“品質火鍋”標簽，在一系列負面輿情中被“撕碎”，從食材造假到創始人言論危機，品牌信任度受到重創。

2023年2月，一位消費者在巴奴火鍋就餐時點了一份售價高達18元的富硒土豆，但只有5片，引發“天價土豆”輿論風暴。對此，巴奴當時的解釋是土豆硒含量更高、成本更高。杜中兵也表示：“它不僅包含了產品本身的價值，也包含了環境價值、服務價值，以及全供應鏈的價值。”

但《中國食品安全報》調查發現，巴奴火鍋富硒土豆的硒含量不足其宣稱含量的十分之一，甚至低于我國相關標準對富硒土豆的規定值。最終，巴奴火鍋承認土豆硒含量宣傳存在誤差，下架了相關產品，并向消費者致歉。

巴奴火鍋旗下子品牌“超島自選火鍋”羊肉摻假事件進一步加劇了品牌危機。2023年9月，“超島”因羊肉卷含鴨肉成分而被行政處罰42.7萬元并沒收違法所得2萬元，同時巴奴火鍋為此支付了共計835.4萬元的賠償金，且再次陷入輿論漩渦。不過，巴奴火鍋在招股書中依然堅稱“超島在門店運營、采購和供應鏈管理等方面獨立管理。”

今年2月，一場“毛肚火鍋發展研討會”直播上，巴奴火鍋創始人杜中兵稱“火鍋不是給底層人民吃的”“月薪5000你就不要吃巴奴了，哪怕吃個麻辣燙”。其本意可能是強化高端定位，卻被解讀為“嫌貧愛富”，引發全網聲討。

為此，4月，杜中兵召開了一場“老杜‘爹味說教’反思會”，表示：“在家思考了三天后，媒體上發布的一篇文章點醒了我——過去20年，我似乎做出了一點成績，心里是有一些自我和傲慢在的，因此對團隊、家人甚至顧客，都帶著‘好為人師’的慣性。今天請大家來，就是要直面這個事，把病根徹底挖出來。”

值得關注的是，巴奴火鍋在快速擴張過程中還面臨品質控制難題。截至10月16日，在黑貓投訴平臺上關于巴奴火鍋的投訴為48條，涉及食物中毒、異物等嚴重食品安全問題。對于僅有145家門店的巴奴火鍋而言，意味著每3家門店就有1起投訴。

無論巴奴火鍋從最初模仿海底撈，還是轉向海底撈的對立面，與海底撈相比，巴奴火鍋的“產品主義”可能仍缺乏系統性支撐。海底撈成立于1994年，憑借“服務差異化”建立行業壁壘，2024年的門店數約為巴奴火鍋的9倍。從經營數據看，巴奴火鍋2024年凈利率為5.3%，遠低于海底撈的11%。

在供應鏈方面，海底撈擁有覆蓋全國的中央廚房網絡與物流體系，中央廚房產能利用率達 80% 以上，而巴奴火鍋的供應鏈建設滯后于擴張速度，導致食安問題頻發，且中央廚房產能利用率除華東地區滿產外，華中地區、華北地區、華南地區等地分別為 59.9%、22%、28.2%。

從投資回報來說，海底撈的回本周期為14個月，但巴奴火鍋的新店投資回收期已從14個月延長至18個月。從標準化水平看，海底撈通過數字化管理實現服務與品質的穩定輸出，而巴奴火鍋因大量使用外包員工，服務與品控穩定性堪憂。

因此，兩者的核心差距在于：海底撈以“服務+供應鏈+數字化” 構建系統性壁壘，實現規模效應與成本優化；而巴奴火鍋過度依賴“產品主義”營銷，供應鏈效率低下，用工合規性存疑，標準化水平不足，難以形成可持續競爭力。

結語

巴奴火鍋的IPO之路，恰似其招牌毛肚——表面光鮮脆嫩，內里卻布滿監管與信任的裂痕。面對監管的“九連問”、增長放緩的業績以及越發理性的消費者，巴奴火鍋的高端化故事還能說服資本市場嗎？（圖源：巴奴火鍋招股書及官微等）

風險提示：本文內容基于公開信息整理，不構成投資建議。