不久前，國務院常務會議確定，建立上海證券交易所戰略新興板，支持創新創業企業融資。完善相關法律規則，推動特殊股權結構類創業企業在境內上市。

　　中國資本市場從20世紀90年代發展至今，其對創新企業支持不足一直飽受詬病。盡管國內有創業板、新三板等支持創新創業的板塊，但是仍然有大批優質創新企業如百度、阿里巴巴等遠赴赴海外上市。

　　未來，“戰略新興板”的設立能夠帶來哪些突破?它將在中國資本市場體系中處于什么位置?

　　聚焦“具有一定規模的創新企業”

　　戰略新興板的概念第一次公開露面是在2014年的“兩會”。2014年3月4日，全國政協委員、上海證券交易所理事長桂敏杰在當年召開的“兩會”上首次公開表示，上證所正在研究設立“戰略新興產業板”。

　　桂敏杰表示，盡管目前我國資本市場已經建立了中小板、創業板、全國股轉系統(即“新三板”)等，但總體來看，對創新型、戰略新興產業發展的支持力度不夠?；诖?，上交所正在研究建立與戰略新興產業發展相適應的市場板塊。

　　之后，這個概念第一次被詳細闡釋是在2015年5月19日在上海舉行的“上證2015中國股權投資論壇”上。

　　當天，上海證券交易所副總經理劉世安介紹戰略新興板的定位時說：“戰略新興板聚焦的就是新興產業企業和創新型企業。重點服務于已跨越了創業階段、具有一定規模的新興產業企業和創新型企業，尤其是這兩類企業中戰略意義明顯的企業。”

　　關于上市條件，他介紹說，戰略新興板采用更具包容性的上市條件。首先淡化盈利要求，主要關注企業的持續盈利能力;在傳統的“凈利潤+收入”的標準之外，引入以市值為核心的財務指標組合，增加“市值+收入”、“市值+收入+現金流”、“市值+權益”等多種多套財務標準，形成多元化上市標準體系，允許暫時達不到要求的新興產業企業、創新型企業上市融資。

　　在5月19日的發言中，劉世安還談到，他們了解到，一批優質的中概股正在研究如何快速地在A股上市。目前，中國資本市場還缺乏承接中概股的整體制度安排，從這個角度來說，戰略新興板建設就迫在眉睫。

　　優質上市資源流失

　　戰略新興板能治中國資本市場的病嗎?仔細梳理中國資本市場結構，當下對創新創業企業的支持確實存在缺口。

　　當下的中國資本市場，由場內市場和場外市場兩部分構成。其中場內市場的主板(含中小板)、創業板(俗稱二板)和場外市場的全國中小企業股份轉讓系統(俗稱新三板)、區域性股權交易市場、證券公司主導的柜臺市場共同組成了中國多層次資本市場體系。

　　截至2015年12月25日，創業板上市公司總數達到489家，新三板掛牌企業總數突破5000家。全國人大證券法修改小組成員、中國人民大學法學院副院長楊東告訴網易科技，現在在排隊的企業有幾萬家，實際有上市需求的企業有幾十萬家，現在的創業板和新三板遠遠不能滿足需要，創業企業對上市有“剛需”。

　　與“剛需”相對的，卻是資本市場支持的不足。中國人民大學金融與證券研究所所長吳曉求在其最新著作《中國資本市場研究報告(2015)》中總結，在現有條件下，創新型企業要在國內上市，還面臨巨大的時間成本和較高的審核門檻，同時這些公司的外資成分和復雜的公司控制權結構也是阻礙它們在國內上市的因素。

　　關于時間成本，中國銀行業協會首席經濟學家巴曙松曾指出，國內IPO審核時間過長。海外成熟市場一般3個月到一年就可以完成的上市過程在中國證券市場上需要2—4年，一方面耗費了大量的時間成本，另一方面也可能由于市場環境的變化錯失了最佳的投資機會。而且，在成熟的海外市場，上市程序相對透明，只要公司能達到上市所要求的標準，就有上市機會。而在國內，由于制度原因，審核結構不確定性很大，往往不可預測，使企業對于難以把握和規劃的國內IPO望而卻步。

　　關于審核門檻。雪球財經創始人方三文曾舉過百度的例子：2005年8月，百度在美國上市。百度2003年才宣布盈利，至上市時盈利的記錄只有兩年。而直到上市當年前一個季度，百度的凈利潤才只有30萬美元，相當于240萬元人民幣，這根本達不到A股中小板的上市條件“最近3個會計年度凈利潤均為正數且累計超過人民幣3000萬元;最近3個會計年度經營性活動產生的現金流量凈額累計超過人民幣5000萬元，或最近3個會計年度營業收入累計超過人民幣3億元”，甚至達不到現在創業板的上市條件：“最近2年連續盈利，最近兩年凈利潤累計不少于1000萬元，且持續增長”或“最近一年盈利，且凈利潤不少于五百萬元，最近一年營業收入不少于五千萬元，最近兩年營業收入增長率均不低于百分之三十”;“發行前凈資產不少于兩千萬元”。

　　方三文提到，百度還算好的，新浪、搜狐、網易在美國上市的時候，公司不要說盈利，連盈利模式都說不清，更說不上達到A股的上市標準。

　　關于外資成分，吳曉求在上述著作中指出，互聯網在早期是一個高風險行業，大都獲得了巨額的境外風險投資，但是中國在很多行業對外商投資有嚴格限制，這使得很多中國互聯網公司選擇用VIE模式在境外上市。

　　VIE模式的出現，是從2000年新浪赴美上市開始的。VIE，全稱為Variable Interest
Entities，直譯為“可變利益實體”，即VIE結構，在國內被稱為“協議控制”，是指境外注冊的上市實體與境內的業務運營實體相分離，境外的上市實體通過一系列協議控制境內的業務實體。VIE模式實際上是走在了法律的盲區，監管部門對此有所警覺，但也未明令禁止。

　　關于公司的控制權結構，吳曉求指出，由于種種原因，中國很多的創業者更希望即使在獲得大量融資后，仍然能夠掌控自己一手創辦的公司，因此這類公司往往有著復雜的公司治理結構，這可能也是阻礙其在國內上市的因素之一。

　　他舉了阿里巴巴的例子。阿里巴巴高層合伙人制度，就是公司章程中設置的提名董事人選的特殊條款，即由一批被稱作“合伙人”的人，來提名董事會中的大多數董事人選，而不是按照持有股份比例分配董事提名權。但是，阿里巴巴的合伙人并不能直接任命董事，所提名的董事，仍須通過股東會投票通過才獲任命。即使股東們否決了提名的董事，合伙人仍可繼續提名，知道構成主要由合伙人提名的人選組成的董事會。阿里巴巴一開始傾向于在香港上市，但是香港聯交所的規則是，誰持有公司股權的過半數或最多，誰就擁有公司控制權。阿里巴巴的規則與聯交所的規則是沖突的。國內也不會允許這種雙層投票權的存在，這也限制了阿里巴巴在國內的上市。

　　吳曉求總結認為，當前上市政策阻礙了大量優質上市資源在本土上市。當前中國股票市場除了總體規模發展不足之外，另一個主要問題就是上市資源分布不合理，上市公司的成長性不足。

　　他引用了wind資訊金融終端的一個關于上市公司成長性統計的表格指出，相比于境外上市的中國上市公司，在境內上市的中國上市公司的成長性明顯不足，與赴境外上市的中國上市公司的成長率存在較大差距。

　　“以市值為核心的多樣化財務標準”

　　12月25日晚間，上交所舉行新聞發布會。對于戰略新興板的準備情況，上交所表示，目前，正在加緊完善具體建設方案，草擬各項業務規則，同時進行相關技術系統的開發工作。此外，并沒有披露更多的內容。

　　對于戰略新興板的想法，2015年6月10日、6月11日，上海證券交易所資本市場研究所區域經濟與產業發展組，連續兩天在《上海證券報》A03版上發表連載文章《戰略新興板要為創新驅動營造市場環境——境外交易所市場內部分層經驗借鑒》，分為上、下兩篇，進行了較為詳細的披露。

　　這兩篇文章認為，從境外經驗看，新板塊的設立沒有普適模式，成功與否的一個重要因素在于是否有一套與板塊定位相匹配的制度安排，包括靈活的上市標準，適度的投資者適當性管理，嚴格的持續監管制度，不同板塊層次之間的優勝劣汰機制等。

　　由此，這兩篇文章提出戰略新興板的設計思路是引入以市值為核心的多樣化財務標準，以增強戰略新興板市場包容度。這套標準，財新曾在今年6月的報道中進行過較為全面的總結：

　　其他方面的考慮還包括：參照創業板實施投資者適當性管理、交易結算機制上宜與主板保持一致、加強信息披露和退市監管，簡化再融資流程、戰略新興板形成一定規模后探索建立轉板機制等。

　　這些機制的調整，意義在哪?

　　中信信托信息技術部總經理初壯曾在中國證監會任職，戰略新興板的設立，在他看來是一個里程碑式的事件。

　　初壯告訴網易科技，中國資本市場經過25年的發展，其市值已經達到全球第二，但是這25年來最大的遺憾就是，中國互聯網時代最出色的互聯網公司，如百度、阿里巴巴、騰訊等，都沒在中國上市?！斑@是證監會的許多領導心頭最大的痛點，這么多年不是無動于衷，而是力所不能。證監會的很多領導一提起來，簡直都是要掉眼淚的?！彼寡浴?/p>

　　他進一步指出，以前中國的資本市場在這一點上沒有突破，是因為有兩個問題，而戰略新興板的設立有助于改善這兩個問題：

　　第一，中國資本市場以前的投資理念不成熟，過去更重視企業財務數據而非未來戰略，更加重視重資產而非輕資產。初壯解釋：“以前審核企業上市要看過去三年的財務報表，并不關注企業未來戰略，互聯網公司在一開始往往是不盈利的，難以符合要求。以前重視的資產是傳統的現金、房屋、土地、鋼鐵等這些實物資產，但是互聯網公司是以技術立身，一般都是輕資產公司，最值錢的資產是網絡、客戶等無形資產?！睉鹇孕屡d板以市值為核心的評價體系是一個新的嘗試，它對過去的投資理念是一個“扭轉”，它引導投資者更重視企業未來的發展戰略。從這個層面上來說，其意義遠大于創業板。創業板只是對企業規模的要求降低了，投資理念上突破不大。

　　第二，受過去發展階段的限制，以前投資互聯網公司的多為國外的風險投資機構，他們更注重企業未來的發展戰略、投資理念更為先進，與之相比，人民幣資金不太成熟。再加上人民幣資金成本太高，只能做短期投資，這樣導致其在戰略上難有正確判斷。因此，許多成功的互聯網公司都有外資成分。而按照過去的法律安排，外資投資的互聯網公司又沒法上市。戰略新興板的嘗試，可能在解決這個問題上有所突破。

　　初壯認為，從更大的方面的來說，中國經濟的轉型，沒有先進的資本市場不行。中國許多互聯網公司，現在已經到了發展的臨界點，比如阿里巴巴已經超越亞馬遜成為全球最大的電子商務平臺，如果資本市場的問題不解決，未來發展會受到限制。

　　迎接中概股“回歸潮”

　　今年5月，CCTV證券資訊頻道首席策略評論員許一力曾撰文分析，戰略新興板設計當中，這種多元化的上市標準體系，目的就是讓現在上不了市的新興企業，可能在戰略新興板來上市。也就是說，它最主要的一個目的就是成為連接境外中概股“回國”的橋梁。

　　以現在的數據來看，有超過 1200 家中國企業通過紅籌模式在境外上市，市值達到 2.5 萬億美元，其中新興企業的市值超過 1.3
萬億美元，基于“互聯網 + ”企業的市值超過 6000 億美元，這其中不乏增長力強、增長迅速、對維護國家安全具有戰略性意義的優質企業。

　　但這些在境外上市的大部分中小企業都沒能獲得國際投資者的認可，股價長期低迷，融資功能基本喪失。于是，從 2010
年開始，中股便出現了密集的私有化退市。

　　2015年4 月初，盛大游戲宣布正式簽署最終的私有化收購協議
;9月，完美世界完成私有化;此外，世紀佳緣、久邦數碼、學大教育等中概股也先后發布公告，稱收到私有化要約。

　　但問題是，目前的市場并沒有很好的重返A 股的機制。當前，中概股回歸 A
股的主流路徑是，從海外市場私有化退市，赴國內新三板掛牌，最終通過轉板或其他方式實現 A 股上市。

　　就在 2014 年 10
月，證監會《關于支持深圳資本市場改革創新的若干意見》出臺后，創業板承接了新三板的轉板功能。不少互聯網企業紛紛先在新三板掛牌，然后直接轉板創業板、轉板 A
股。

　　戰略新興板是建立在注冊制的基礎之上。注冊制實施之后，可以預計將有更多的企業上市，初壯認為隨之而來的問題應該引起高度重視。

　　初壯告訴網易科技，注冊制的實施，只是完成了資本市場建設的“上半場”，參照美國的經驗，資本市場的建設還要有“下半場”，那就是“集體訴訟”和“做空機制”的建立。

　　集體訴訟，是美國民事訴訟法中一個非常重要的法律制度，被稱為美國“二十世紀程序法最重要的發展之一”。集體訴訟(Class
Action)是利益受到相同侵害的眾人，只要有一人發起訴訟其他受害者不需知情就被視為自動參與的訴訟，從而極大地降低了受害者之間組織、協調的成本。一旦獲勝，全體受害者將得到相同的賠償。最終導致的賠償數量會非常驚人。

　　做空機制，是指投資者因對整體股票市場或者某些個股的未來走向(包括短期和中長期)看跌所采取的保護自身利益和借機獲利的操作方法以及與此有關的制度總和。各國監管層對做空機制一向十分謹慎，但理論和實證研究都表明，無論市場漲跌，合理的做空機制對資本市場的健康發展和資本市場支持實體經濟都是十分必要的，因為做空機制有利于減少市場泡沫。

　　注冊制實施之后，上市公司造假的問題會大量出現。初壯告訴網易科技，之前中國的資本市場之所以出現不少內幕交易、操縱市場等問題，很大一部分原因是，證監會的人手太有限了，對上市公司的信息根本審核不過來。注冊制實施之后，這種矛盾會更突出，上市公司更多。這不是一個“加強監管”就能解決的，必須依靠市場的力量。

　　“依靠市場，就是要建立個股做空機制，建立集體訴訟制度，這樣才是保護投資者利益最好的辦法?！背鯄颜f。