??資本偵探原創

作者 | 亞瀾

風云變幻，2020年的全球資本市場在各種因素的加持下充滿了不確定性。無論是美股的巨浪滔天、港股的二次上市大潮，還是A股科創板的人心激蕩……這是一個大江大河的資本時代，也是一個對每個人來說都有著前所未見的機遇時代。

從個人的角度，以美股打新為例，與A股、港股不同，美股IPO的新股分配其實完全由發行人和主承銷商協商決定，沒有向個人投資者募資的硬性要求。在過去，“華爾街之狼”主導的新股環節往往面向機構投資者募資，當優質股出現時，連機構投資者都搶破頭，根本沒有普通個人投資者的機會。而現在，老虎證券等新銳券商的出現，給個人投資者以入局的機會，讓散戶也能參與到以往只有機構投資者才能參與的美股新股認購過程中。

而從中介機構的角度，巨浪之下，大水大魚——投行、經紀、ESOP（員工持股）管理等業務均迎來了增長空間，此刻正是其多元發展、齊頭并進的好時機。與此同時，打新能力也對經紀業務形成良性助力，從而開啟良性循環的飛輪效應。

“老虎”起跳

老虎證券正是這個時代下的典型切片。從最初IPO以來一家以經紀業務為主的互聯網券商，目前已經逐漸發展成一家擁有經紀、投行以及ESOP管理等業務相結合的綜合性互聯網券商。同時，老虎證券幾塊業務正在形成相互促進的“飛輪”效果，因此公司業績也逐漸形成了多元化的快速增長趨勢。

8月18日，老虎證券公布了其2020年二季度業績報告。報告顯示，老虎證券本季度取得營業收入3009.66萬美元，同比大增121.8%，為單季度歷史新高；公司Non-GAAP下歸屬于股東凈利潤282.44萬美元，凈利潤率為9.4%，公司已經連續兩個季度實現盈利。

具體來看，在收入組成上，老虎證券本季度經紀業務相關的傭金收入達到1883.92萬美元，相比去年同期大幅增長178.2%，而經紀業務的快速增長也是推動老虎證券整體收入增長的核心引擎。

公司本季度利息相關收入為876萬，同比增長69.2%；而以投行、ESOP等機構業務為主的其他收入本季度為250萬美元，同比增長54.1%。

公司收入的快速增長，主要是歸功于公司用戶數量的快速增長以及整體交易規模的持續擴大。

截止二季度末，老虎證券累計用戶開戶數量達到83.4萬，同比增加44.5%，單季度凈增開戶數9.1萬；而入金客戶數本季度末達到16.8萬，同比增長76.6%，單季度凈增加3.4萬，均創下單季度增速新高。

交易金額上，老虎證券本季度交易金額為467.6億美元，同比大增91.9%，而交易規模的增加也是促使傭金收入增加的直接原因。另外，公司期末客戶資產總額達到82.8億美元，同比增長132.9%，單季度凈增長27.9億美元，同樣創下歷史新高。

值得注意的是，老虎證券無論是交易規模、資產規模、還是入金用戶數均呈現爆發式增長，其背后最核心的推動因素之一就是公司推出的美股打新業務。

美股打新業務的推出，使得更多的散戶可以參與到以往只有機構投資者才能參與的美股新股認購過程中，這在很大程度上激發了更多散戶入金以及交易的熱情。

美股打新王者效應

事實上，“打新”這件事并不是今天才有的。

在A股和港股，新股發行要求發行人拿出一定比例的份額給到散戶進行公開認購，散戶則會根據持倉及認購金額的大小搖號中簽（認購金額越大，中簽概率越高）。

而美股則完全不同，由于美股市場長期以來的市場參與者主要以專業機構投資者為主，因此美國新股是不向散戶提供官方認購途徑的，只有投資機構或資金千萬以上的大散戶才能拿到份額。

美股IPO的新股分配是由發行人和承銷商，在向機構投資者進行路演及詢價后協商決定，對于市場上非常熱門的公司，機構投資者之間的競爭往往異常激烈，認購金額往往會大幅超過總募資額，因此很少會再向散戶進行募資。

傳統投行出于自身銷售便捷等因素考慮，也更傾向于面向機構投資者進行銷售，個人投資者如果對標的公司感興趣，則僅能通過上市后的二級市場進行交易買入。但通常情況下，熱門公司股價在掛牌當日集合競價階段，就會大幅升高，因此個人投資者很難在低位買入，也很難享受到股價上升帶來的紅利。

對公司而言，如果股東結構中全部為機構投資者，而機構投資者更多的是對公司股票進行長期持有，因此在公司上市后股票的交易頻率以及交易規模（Trading volume）就會大受限制，公司在二級市場的流動性及真實價值也難以體現。

實際上，券商在拿到新股發行份額后，其是否向個人投資者銷售完全要看該券商的自身意愿（由于散戶銷售管理更復雜麻煩，大多數券商在拿到份額后會更愿意銷售給機構投資者）。

這樣的背景與客觀現狀，使得個人投資者很難參與到高成長公司上市的資本盛宴中。美股打新需要一場“平民化”的革命。

老虎證券2017年底首推美股個人打新業務后，閘門被開啟，一眾互聯網券商也在2019年先后加入。

一方面，以老虎證券為代表的互聯網券商通過技術手段，可以有效的降低了面向個人投資者分配新股的成本，這與傳統券商主要面向機構投資者形成互補；

另一方面，華人投資者在全球市場崛起，這些從中國本土成長起來的中概股能通過互聯網券商擁有的龐大線上用戶基礎，精準觸達核心活躍投資者群落。

老虎證券今年參與發行的中概股聲網、燃石醫學、傳奇生物以及金山云，公司分別貢獻了1.95億、3.6億、1.2億和1億美元訂單，而就在7月底上市的理想汽車，老虎證券作為承銷商貢獻的總訂單額則達到18.87億美元。

老虎在打新上的分配政策也是吸引投資者入場的“殺手锏”。前文提到，美國新股不向散戶提供官方認購途徑，因此也不存在統一的分配規則，具體怎么分完全由券商自己決定。而老虎或因互聯網基因和草根出身，從一開始就站在了金融民主化一側，選擇了對散戶更為友好的“普惠制”。老虎官網顯示，其打新分配第一原則是讓盡可能多的用戶獲得中簽機會，第二原則是申購數量優先，以綜合加權的方式向申購數量多的用戶分配更多的股數。

在這樣的背景下，今年以來，老虎提供的15個打新中，達達、燃石醫學等10支新股的中簽率達到100%，一些申購金額大的客戶，其打新中簽分配到新股甚至比一些機構打破頭搶到的份額還多。而如果從2017年算起，老虎已經提供了55個美股新股的打新服務，其中有33個為老虎獨家。

當然，如此“雨露均沾”的分配只有頭部的強勢券商才能玩得起。近兩年，隨著入局者的不斷增加，互聯網券商對于打新項目和份額的爭奪也越發激烈。老虎證券則通過加大對投行業務的發展力度，逐步以承銷商的身份參與到美股IPO發行中，替代分銷商的身份，從而推動拿到更多的獨家項目和優勢打新份額。

承銷商是指，證券公司與發行人直接簽署協議，為其新股發行進行銷售，相當于是“一手經銷商”；而分銷商則是一些小型券商在無法成為發行人承銷商的情況下，通過與大型券商簽署協議，從大型券商處再拿到一定份額，相當于“二手經銷商”。

根據Bloomberg及SEC Edgar Data的數據顯示，截止今年上半年，在16家赴美IPO的中概股中，老虎證券參與了11家，其中作為承銷商參與的有6家，是該期承銷最多中國公司赴美上市的券商。而就在7月底火爆上市的理想汽車，老虎證券也與高盛、摩根士丹利、瑞銀、中金公司等世界頂級券商一起，成為公司新股發行的聯席承銷商。

圖片來源：理想汽車招股書

這對于老虎證券來說，是一個公司、散戶、券商“三贏”的動作。

在向散戶打開美股打新大門，實現普惠的同時，用戶的參與度以及活躍度也得以被有效的釋放——老虎證券在本季度無論是總交易金額、期末用戶資產余額、開戶用戶數以及入金用戶數方面均創造了歷史新高的水平，且同比均實現大幅提升。

美股打新上的領先優勢，使得更多散戶在其他平臺無法參與的情況下，轉投奔老虎證券，而這在數據上也有直觀的體現。

在二季度中概股IPO火熱的情況下，老虎證券單季度凈增開戶用戶數9.1萬人，凈增入金用戶數3.4萬，新增入金/開戶用戶比例高達37.2%（3.4/9.1=37.2%），遠高于目前總的入金/開戶用戶比例（二季度末20.1%）。而二季度期末客戶資產余額比例更是環比增加50.8%。這也充分說明了，大量的新增用戶是直接持幣入場參與，特別像理想汽車這樣的熱門公司，很多投資者看到了今年上半年特斯拉概念的火熱，直接入場參與認購，而不是僅僅開戶試觀望的狀態。

另外，相比港股打新更多的用戶是通過杠桿融資進行申購，美股打新則完全是現金申購，這也進一步說明了這部分用戶擁有更高的資金實力以及更強的參與度，平臺用戶質量也得以進一步提升。

參與美股打新用戶數量的快速提升，也進一步帶動平臺美股交易量的提升。

新增用戶在美股打新后，未中簽的資金會大量流入二級市場進行其他股票的交易。同時，中簽部分的股票，在取得較為理想的收益后，很多散戶也會選擇交易出手。交易頻次和交易量的提升，共同推動老虎證券傭金收入的快速提升。而大量散戶入局給美股市場注入的流動性，也使得總的股票交易流動性得到提升。

美股打新業務，給老虎證券帶來了正向循環增長的“飛輪效應”。

美股打新業務使得更多的個人用戶可以參與其中，在增加平臺用戶數量的同時，促進公司傭金收入快速增長；用戶數量的增加又保證了公司在得到IPO份額后能夠足額甚至超額完成銷售；而優異的銷售記錄，又使得更多的擬IPO企業愿意與老虎證券合作，進而推動公司投行業務的快速發展；而更多的成為美股IPO承銷商后，又會使老虎證券與發行人關系更加緊密，從而進一步推動公司ESOP等To B業務的發展；同時，為更多優質企業承銷IPO，也會加速更多優質用戶的流入。目前，以美股打新業務為入口，老虎證券已經形成一套有效的正向增長循環。

除了美股打新業務處于領先地位外，公司在其他業務方面也在積極創新，開疆拓土。對于港股打新業務，老虎證券也在嘗試不斷優化體驗。在二季度的一些港股打新項目中，公司提供20倍杠桿申購，其中就包括像網易回港項目的IPO申購，老虎證券用戶認購額高達47億港幣。融資倍數的提升，在提高用戶中簽率的同時，也幫助平臺吸引了不少用戶。

回過頭看，老虎在2017年踏入投行的這一步極為精準。在參與超過50宗美股IPO發行后，其投行業務除了助推投資者分享美股IPO盛宴，驅動經紀業務，還或將成為老虎的另一個增長極。

近期，老虎證券旗下美國全資子公司近期拿下了包括投研、證券自營交易、美國政府證券經紀商、銷售公司債券的經紀商或者交易商、15-6（協助外國經紀商分發其研究報告給美國機構客戶和執行外國證券交易）在內的5張美國金融牌照。其中，投研和自營牌照將有助于提升其投行業務的深度服務能力，進一步加深老虎證券作為中概股出海標配投行的護城河。

加上之前在美國已持有經紀牌照、投行牌照、注冊投資顧問以及期貨等15塊牌照，老虎證券在美國已獲得20塊證券牌照。而公司目前在美國、澳大利亞、新加坡等國家和地區總共獲得24塊證券牌照或資質，為中資美港股券商中持牌最多樣化的券商。

目前，盡管老虎證券在營收規模上相比較富途有所差距，但公司在開戶用戶數、入金用戶數以及交易規模等核心經營指標上相比較富途僅是略微落后，而公司目前市值相比較富途證券僅為不到1/4，公司股價存在嚴重低估的情況。

資本市場也通過股價對公司的業績表示了認可，公司股票自年初以來已經增長接近翻倍，而自4月份疫情后低點以來，公司股價已累計增長近兩倍。

而這一切，也才剛剛開始。