“你沒事吧，沒事就吃溜溜梅！”這句朗朗上口的廣告語，曾讓溜溜梅紅遍大江南北，其母公司溜溜果園也借此在零食市場占據了一席之地。

今年夏天，溜溜梅卻因山姆會員店的“選品降級”被推上風口浪尖。而這場風波恰似一枚棱鏡，折溜溜果園沖刺港股IPO背后的深層危機：從紅杉資本清倉離場，到對賭倒計時；從渠道轉型凸顯，到現金流吃緊；從明星營銷的流量困局，到質量與品牌隱憂……

在資本博弈中，溜溜果園的上市之路，究竟是企業價值的二次驗證，還是一場被迫進行的生存之戰？

資本絞索下的IPO狂奔

山姆會員店一直以“中產嚴選”的定位吸引著眾多消費者，但其上架好麗友、溜溜梅、衛龍等大眾品牌產品卻引發了“選品降級”爭議，會員們認為山姆的選品質量下滑，逐漸“便利店化”。

在這場風波中，溜溜梅因客服的不當言論而受到更多質疑。7月15日，據九派新聞報道，溜溜梅官方客服回應稱，山姆超市上架的溜溜梅西梅是山姆專屬定制的，采用智利進口原料，為渠道獨家商品。“雖然溜溜梅品牌在其他渠道售賣的其他產品也很健康，但在山姆上架的這款特點是沒有任何添加，配料表只有西梅。”該客服強調，該產品在其他平臺無法購得。

這一言論引發了消費者的強烈不滿。在社交媒體上，相關話題引發了大量討論，許多人認為溜溜梅區別對待不同渠道的消費者，紛紛表達對溜溜梅這種做法的失望。

對于溜溜梅的母公司溜溜果園而言，此刻正處于沖刺港股IPO的關鍵期，但該事件無疑對溜溜梅的品牌聲譽造成了一定負面影響，削弱了消費者對其產品質量和品牌理念的信任。

再來看溜溜果園的港股IPO進程：4月16日，溜溜果園向港交所遞交了上市申請；6月6日，證監會要求溜溜果園補充說明新增入股股東是否存在利益輸送情形、國有股東履行國有股標識等國資管理程序進展情況、對控股股東認定結果不一致的原因及認定標準等五大事項。

招股書顯示，2022年至2024年，溜溜果園的營業收入分別為11.74億元、13.22億元及16.16億元；凈利潤分別為6843.2萬元、9923.1萬元及1.48億元，業績整體呈現增長趨勢。不過，綜合毛利率卻出現了波動下滑，2022年為38.6%，2023年短暫回升至40.1%，但2024年又降至36%。

對比來看，2024年，溜溜果園的營收同比增長22.24%，而毛利率卻出現下滑，意味著公司出現了“增收不增利”的前兆，未來盈利能力承壓。對此，溜溜果園解釋為原材料漲價和為拓展市場主動降價。

一方面，溜溜果園生產所需的原材料包括梅子、西梅、新鮮水果及蒟蒻等，2022年至2024年，其原材料成本分別為4.89億元、5.76億元及7.71億元，占同期總營收的41.7%、43.5%及47.7%。

另一方面，溜溜果園的核心產品梅干零食和梅凍的價格均出現了下降，梅干零食價格從2022年的39.4元/千克下降至2024年的35.2元/千克，梅凍產品價格從2022年的27.2元/千克降至2024年的18.6元/千克。降價雖在一定程度上促進了銷量增長，但也導致了單位產品利潤減少，進一步影響了整體利潤水平。

另外值得關注的是，溜溜果園還獲得了不少政府補助。2022年至2024年，分別為1407.1萬元、1878萬元及3332.6萬元，占同期凈利潤的比例為20.5%、18.9%及22.3%，因此剔除后真實盈利能力也大打折扣。

1999年，安徽蕪湖商人楊帆創立安徽溜溜，最初主要從事糕點類產品的生產，2001年推出“溜溜梅”品牌，2009年正式成立溜溜果園。2013年，溜溜果園邀請了彼時極具人氣的楊冪代言，魔性廣告“沒事就吃溜溜梅”讓品牌一夜爆紅，銷售額也“平地起飛”。

此后十年，溜溜梅持續綁定頂流明星，從肖戰到時代少年團，精準狙擊年輕消費群體，形成“品牌即品類”的市場認知。

在發展過程中，溜溜果園還積極引入外部資本，2015年至2024年間一共進行了四輪融資，累計融資約5億元。2015年，獲得紅杉中國1.35億元A輪融資；2016年，個人投資者李青投資約1.03億元認購股份。

此后，溜溜果園也曾嘗試上市，但并不順利。2019年，溜溜果園向深交所提交招股書，卻在當年12月8日主動撤回上市申請，解釋為應對當時的市場變化。

但此次A股折戟對公司造成了一定影響，也面臨著資本的壓力。2019年12月22日，個人投資者李青以1.185億元的價格轉讓所持股份給了深圳君榮，選擇套現退出。2020年，溜溜果園完成了C輪融資。

2021年，溜溜果園與A輪、B輪、C輪投資者簽訂補充協議，若公司在2023年12月29日之前未成功IPO，則投資者有權要求公司按本金+年單利的形式回購股份。

2023年溜溜果園未如愿上市，紅杉資本行使贖回權，溜溜果園最終在2024年11月支付本金1.35億元，2025年1月結清利息1.26億元，合計回購約2.61億元。

在溜溜果園上市前夕，紅杉資本的清倉離場引發了市場的廣泛關注，其背后原因也可能是多方面的。

從公司業務角度來看，盡管溜溜果園營收和凈利潤有所增長，但核心產品毛利率下滑，產品結構單一，過度依賴梅類產品，面臨著原材料價格波動和市場競爭的風險，而且零食市場競爭日益激烈，新的競爭對手不斷涌現，溜溜果園未來的增長空間存在不確定性。從資本回報角度，紅杉資本在投資近十年后，通過贖回獲得了較為可觀的收益，選擇落袋為安，減少不確定性風險。

不可否認的是，紅杉資本的離場對溜溜果園產生了一定負面影響。在資金方面，贖回紅杉資本所持股份導致溜溜果園現金大量流出，加重了財務負擔，給資金鏈帶來壓力。在市場信心方面，紅杉資本作為知名投資機構，其離場傳遞出負面信號，讓市場對溜溜果園的未來發展產生質疑，可能影響其他投資者的信心。

在紅杉資本退出后，溜溜果園于2024年12月引入了華安基金和興農基金進行D輪融資，獲得7500萬元資金。但這筆融資附帶了嚴格的對賭協議，若溜溜果園未能在2025年12月31日前完成上市，D輪投資者有權按本金+6%年單利贖回資金，溜溜果園又要面臨約8000萬的投資贖回壓力。

當前，溜溜果園面臨著嚴峻的資金鏈緊張問題。2022年至2024年，其現金流量凈額從2.02億元連續降至0.84億元。2024年，公司總資產16.71億元，總負債10.53億元，資產負債率達到63%。截至2025年2月28日，公司的現金及現金等價物為5104萬元，而短期銀行借款高達3.1億元，即便加上已抵押銀行存款5582萬元，公司仍存在超2億元的短期資金缺口。

2022年至2024年，由于資金緊張，溜溜果園沒有派付股息，但楊帆曾在2020年8月通過向C輪投資者長沙諾享瑾鴻轉讓1.2%股權，套現2880萬元。

明星營銷的流量困局

溜溜果園的營銷與廣告費用，是一場“豪賭”。招股書顯示，2022年至2024年，溜溜果園的銷售及經銷開支分別為2.83億元、3.09億元、3.1億元，占總營收的24.1%、23.4%、19.2%，三年累計達到9.02億元。

其中，營銷開支分別為0.7億元、0.77億元、0.61億元；廣告開支分別為0.67億元、0.74億元、0.79億元。三年間，溜溜果園的營銷開支與廣告開支合計達到4.28億元，而其三年內凈利潤才3.16億元。

相比而言，研發投入則顯得微不足道。2022年至2024年，溜溜果園的研發開支分別為2367.7萬元、3361.2萬元、1894.8萬元，三年合計研發投入總額僅7623.7萬元，且2024年的研發費用率已降至1.2%的低點，研發團隊僅26人。

溜溜果園重營銷輕研發，一方面是因為明星代言在早期確實為公司帶來了顯著的效果，例如楊冪的代言讓溜溜梅迅速走紅，嘗到甜頭后，認為通過明星營銷能快速提升品牌知名度和產品銷量；另一方面，研發投入大、周期長、見效慢，相比之下營銷投入能在短期內看到銷量增長。

從長遠來看，沒有研發的支撐，產品創新乏力，隨著市場競爭加劇，品牌只能在同質化的紅海中掙扎。消費者的新鮮感終會消退，而當那一天到來，溜溜果園又能依靠什么來留住消費者？

不過，溜溜果園在明星營銷的道路上卻越走越遠。從楊冪“洗腦廣告”到肖戰代言，再到2023年押注時代少年團，其不斷投入巨額資金邀請頂流明星代言。2024年，公司代言費用高達1.06億元，占凈利潤的71%。但這種過度依賴明星營銷的模式，在帶來短期流量和銷量增長的同時，也隱藏著巨大風險。

據南方都市報報道，去年12月14日，溜溜果園創始人楊帆在與時代少年團的直播互動中，因忽略了組合成員之一賀峻霖的發言，引發了粉絲群體的強烈不滿。

這一事件暴露了溜溜果園過度依賴明星營銷的弊端，任何合作摩擦都可能直接轉化為品牌危機。同時，明星營銷的邊際效益正加速衰減，消費者對明星代言的新鮮感逐漸降低，新代言并未形成有效的記憶點。此外，過度依賴明星也讓其在品牌建設上缺乏自主性，難以建立起基于產品品質和品牌文化的核心競爭力。

實際上，為了降低對明星的依賴，溜溜果園嘗試打造創始人楊帆的個人IP“溜叔”，但相比三只松鼠章燎原的“松鼠老爹”、雷軍的“科技領袖”、董明珠的“鐵娘子”形象，“溜叔”的個人辨識度和影響力還明顯不足，難以形成有效的品牌綁定。例如，2024年，溜溜梅在抖音梅類零食銷量TOP10中僅占1席，遠低于三只松鼠50%的線上占比。

具體分析來看，“溜叔”難以成功的原因主要可能在于：一是打造方式過于簡單，“昵稱+明星同框”的速成模式缺乏真實、專業的企業家形象塑造；二是缺乏長期規劃和持續投入，品牌IP的塑造需要時間和精力的積累，“溜叔”在這方面顯然準備不足；三是沒有充分挖掘“溜叔”背后的故事和價值觀，無法引起消費者的情感共鳴，導致在消費者心中難以留下深刻印象。

此外，自A股折戟后，溜溜果園開始調整銷售結構，加大直銷力度，進行渠道轉型。2022年至2024年，公司的直銷收入占比從25.5%飆升至59.2%，而經銷商收入占比從74.5%跌至40.8%。截至2024年末，公司前三大客戶均為量販品牌，合計貢獻了28.8%的營收。

然而，渠道轉型是一把“雙刃劍”。一方面，量販渠道議價強勢，溜溜果園需要接受30-60天賬期，導致應收賬款暴增，2022年的應收賬款為0.79億元，2024年增至1.63億元，漲幅超過100%。另一方面，量販渠道“低價走量”的策略壓縮了利潤空間，溜溜果園的整體毛利率也從38.6%、40.1%下降到了36%，其中梅凍產品兩年內售價降幅達31.6%。

渠道轉型有利的一面在于并沒有導致凈利率下降。2022年至2024年，溜溜果園的凈利率分別為5.83%、7.51%、9.14%，原因主要是綁定大客戶后，隨著規模效應提升帶動期間費用率有所下降。例如，銷售費用率從2022年的24.08%下降至2024年的19.19%，管理費用率則從7.02%下降至6.2%。

為了壓縮生產成本，溜溜果園的產品主要依賴代工，而代工在品控和環保方面問題頻發。招股書顯示，公司70%梅凍產品由蕪湖梅凍天然食品科技公司代工，但該廠2022年至2024年被監管部門5次檢查，4次因“使用過期防腐劑”“設備污染”等問題責令整改。

同時，溜溜果園還多次因環保問題遭到行政處罰，包括廢水排放超標、固體處理不規范等，暴露出環境管理體系的漏洞。在港交所ESG審核日益趨嚴的背景下，這些問題或影響其上市進程。

在公司治理結構方面，招股書顯示，IPO前，楊帆、李慧敏夫婦透過聚潤投資、凱萊之星、凱旋之星等平臺合計控制公司87.77%股權。2025年1月，李慧敏辭任執行董事一職。在李慧敏退出董事會后，溜溜果園的招股書并未披露其簡歷。

天眼查還顯示，在凱旋之星的股東列表里，除了楊帆、李慧敏夫婦之外，還有楊帆的兩個子女楊凱、楊璇，以及楊帆的4個妹妹和2個妹夫。不過，溜溜果園并未披露楊凱、楊璇與李慧敏的關系。

結語

在競爭激烈的零食市場，消費者對產品品質、品牌形象和創新能力的要求越來越高。溜溜果園的發展之路不僅是一場資本與商業的博弈，更是一個品牌在流量時代迷失與求索的過程。

從山姆會員店選品風波到IPO進程中的資本難題，從明星營銷的流量困局到渠道轉型的挑戰，每一個問題都如同巨石，壓在溜溜果園的發展道路上。

在資本對賭的倒計時中，溜溜果園能否成功上市，不僅是對其商業模式和管理能力的考驗，更是對其未來發展前景的深度拷問。（圖源：溜溜果園招股書）