靠賣蘑菇起家的萬辰集團，在轉(zhuǎn)型量販零食后創(chuàng)造出營收三年增長超百倍的“神話”，卻難掩歸母凈利潤率僅約2%、近一半利潤被少數(shù)股東分走的尷尬。

當(dāng)下這家擁有超1.5萬家門店的量販零食巨頭，正經(jīng)歷著創(chuàng)始人王健坤被留置及辭職后的權(quán)力更迭：其胞姐王麗卿接任董事長職務(wù)，其子王澤寧出任總經(jīng)理，形成“姑侄搭檔”的家族式管理格局。

在二代接班的關(guān)鍵時期，萬辰集團今年上半年因經(jīng)營原因閉店的數(shù)量已超過了去年全年，且開店速度也驟降，而“規(guī)模不經(jīng)濟”在財務(wù)數(shù)據(jù)中表現(xiàn)得淋漓盡致。同時，這位剛擔(dān)任總經(jīng)理的“90后”二代，正推動萬辰集團沖刺港股IPO，試圖為家族企業(yè)的粗放擴張尋找新的資金源。

“子肥母瘦”的格局

10月21日，萬辰集團披露2025年三季度報告，前三季度實現(xiàn)營業(yè)收入365.62億元，同比增長77.37%；歸母凈利潤8.55億元，同比增長917.04%。其中，第三季度的營業(yè)收入為139.8億元，同比增長44.15%；歸母凈利潤3.83億元，同比增長361.22%。

不過，深入分析萬辰集團的盈利質(zhì)量，卻難言樂觀。今年前三季度，其歸母凈利潤率還不足2.34%，凈利潤率也僅為4.35%。

這種“高營收、低盈利”的狀況并非偶然。萬辰集團2023年的營業(yè)收入為92.94億元，歸母凈利潤卻虧損8293萬元，歸母凈利潤率為-0.89%，凈利潤率為-1.57%；2024年的營業(yè)收入為323.3億元，即便歸母凈利潤扭虧為盈，但僅2.94億元，歸母凈利潤率為0.91%，凈利率為1.87%。

對比來看，萬辰集團的盈利水平嚴(yán)重低于傳統(tǒng)零食企業(yè)。例如，2025年上半年，鹽津鋪子的凈利潤率為12.57%，勁仔食品的凈利潤率為10.02%。

萬辰集團的前身是一家從事食用菌業(yè)務(wù)的企業(yè)，2022年創(chuàng)立量販零食品牌“陸小饞”，才正式跨入零食賽道。此后，通過將“來優(yōu)品”“好想來”“吖嘀吖嘀”“老婆大人”等區(qū)域零食品牌合資或收購，并在2023年將大部分品牌統(tǒng)一為“好想來品牌零食”，實現(xiàn)了業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型。

2022年前三季度至2025年前三季度，萬辰集團的營業(yè)收入由約3.59億元暴增至365.62億元，三年增長超百倍。其中，今年前三季度量販零食業(yè)務(wù)實現(xiàn)營業(yè)收入361.58億元，在營收中占比達到98.9%，成為絕對核心業(yè)務(wù)。

不過，即便萬辰集團零食業(yè)務(wù)的毛利率在今年前三季度達到11.69%，與去年同期的10.42%相比有所提升，但仍處于較低水平，是制約盈利能力的主要因素。

進一步分析，萬辰集團的盈利被高企的費用侵蝕。整體來看，公司2025年上半年的營業(yè)成本為322.89億元，同比增長74.87%，與營業(yè)收入增速基本持平，說明其未能通過規(guī)模效應(yīng)來提升利潤水平。

其中，銷售費用為10.67億元，同比增長19.22%；管理費用為10.08億元，同比增長62.03%；研發(fā)投入為1511.6萬元，同比增長407.66%；財務(wù)費用為2959.77萬元，同比增長25.45%。如果未來門店擴張放緩，費用剛性可能成為利潤拖累。

費用高增長主要源于粗放的運營模式。據(jù)齊魯晚報報道，為搶占市場份額，萬辰集團長期推行“低價引流”策略，2024年核心品牌“好想來”客單價約35元，較鳴鳴很忙的48元低27%，部分爆款產(chǎn)品毛利率不足5%。

同時，為吸引加盟商，萬辰集團開出了極為寬松的加盟條件。好想來官方網(wǎng)站顯示目前加盟政策為“0加盟費、0管理費、0配送費、2萬元保證金”，只要求店鋪面積在120平方米及以上。

這種“重數(shù)量輕質(zhì)量”的策略導(dǎo)致門店快速擴張，單店輻射人群被稀釋，區(qū)域競爭加劇，盈利空間持續(xù)壓縮。例如，上半年末萬辰集團在華東地區(qū)的門店為8727家，占總門店數(shù)量的56.8%，密度較高也極易引發(fā)內(nèi)部競爭。

萬辰集團規(guī)模擴張的背后還有居高難下的資產(chǎn)負(fù)債率。2025年前三季度，其資產(chǎn)負(fù)債率為66.35%，流動比率和速動比率分別為1.441、1.007。截至三季度末，公司的流動負(fù)債為55.26億元，占總負(fù)債金額的九成以上，其中短期借款為7.77億元，應(yīng)付票據(jù)及應(yīng)付賬款為26.65億元，其他應(yīng)付款合計11.53億元。同時，期末現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物余額為41.34億元。

此外，萬辰集團的凈利潤中還有不少來自政府補助。今年前三季度，公司的非經(jīng)常性損益合計4897.34萬元，其中計入當(dāng)期損益的政府補助為9901.33萬元。政府補助屬于階段性、非持續(xù)性收益，若未來政策變化或補助減少，將直接影響利潤水平。

值得注意的是，2025年前三季度，萬辰集團的凈利潤實際達到了15.91億元，而歸母凈利潤僅8.55億元，意味著有7.36億元的利潤被少數(shù)股東分走。而少數(shù)股東中的大贏家，正是創(chuàng)始人王健坤之子王澤寧。

據(jù)2025年半年報披露，子公司萬興商管和萬品商管主要經(jīng)營萬辰集團旗下“好想來”零食業(yè)務(wù)，是集團主要利潤來源，但萬辰集團分別僅持股52%、51%。其中，萬興商管今年上半年的凈利潤為7.4億元，王澤寧持股48%，同時王澤寧還持有萬品商管24.5%的股權(quán)，這意味著王澤寧分得了大部分少數(shù)股東的凈利潤。

萬辰集團的這種利潤分配格局直接源于其收購整合零食業(yè)務(wù)時設(shè)計的股權(quán)結(jié)構(gòu)，雖在業(yè)務(wù)發(fā)展初期可能有助于整合資源、激勵關(guān)鍵方，但利潤過度流向少數(shù)股東，尤其當(dāng)少數(shù)股東為實控人時，就容易引發(fā)諸多問題。

首先，核心利潤被分流，上市公司用于再投資、技術(shù)升級、品牌建設(shè)的資金可能不足，或需額外融資增加負(fù)債，影響財務(wù)健康和長期競爭力，而中小股東按所持股份分享的公司收益被大幅稀釋，可能導(dǎo)致信任危機。

其次，這種“子肥母瘦”的格局，容易讓市場質(zhì)疑公司是否存在通過不合理的關(guān)聯(lián)交易定價、業(yè)務(wù)安排等方式向少數(shù)股東輸送利益、損害上市公司整體利益的情況。例如，科華生物的子公司獲得巨額分紅而母公司虧損，就引發(fā)了市場對其利益輸送的強烈質(zhì)疑。

再者，若少數(shù)股東同時在上市公司擔(dān)任重要職務(wù)，如王澤寧現(xiàn)為萬辰集團總經(jīng)理及多位親屬為董事會成員，形成“內(nèi)部人控制”，那么決策時可能會優(yōu)先考慮少數(shù)股東利益而非上市公司的整體利益，削弱董事會獨立性和監(jiān)督職能，可能引致監(jiān)管關(guān)注。

10月21日，萬辰集團審議通過了《關(guān)于2025年前三季度利潤分配預(yù)案的議案》，公司擬以現(xiàn)有總股本為基數(shù)，向權(quán)益分派實施時股權(quán)登記日的在冊股東每10股派送現(xiàn)金股利1.5元（含稅），合計派送現(xiàn)金股利2833.37萬元。

“姑侄接棒”的隱憂

萬辰集團是典型的“家族企業(yè)逆襲”劇本。創(chuàng)始人王健坤憑借食用菌業(yè)務(wù)起家，2021年以“食用菌第一股”登陸A股，但上市后業(yè)績就變臉。為突破增長瓶頸，他帶領(lǐng)企業(yè)轉(zhuǎn)向量販零食賽道。然而，這種快速轉(zhuǎn)型背后，是根深蒂固的家族化治理模式。

萬辰集團的治理危機在2025年爆發(fā)，導(dǎo)火索是創(chuàng)始人王健坤被留置事件。今年3月，萬辰集團突發(fā)公告，稱實控人、董事長王健坤被國家某監(jiān)察委員會留置并立案調(diào)查。盡管公司聲稱“所涉事項與公司無關(guān)”，但當(dāng)日股價仍重挫，市值一日蒸發(fā)超10億元。

4月，萬辰集團實際控制人王澤寧、王麗卿、陳文柱簽訂的《一致行動協(xié)議》到期終止，導(dǎo)致實控人由上述三人變更為王澤寧一人。在此次權(quán)益變動之前，王澤寧直接持股14.23%，王麗卿直接持股0.1%，陳文柱（與王麗卿為表姐弟關(guān)系）直接持股0%。

雖然5月解除留置，但王健坤仍在7月以“個人精力分配”為由辭去董事長等全部職務(wù)，較原定任期提前一年結(jié)束。隨后，王麗卿出任董事長，王澤寧擔(dān)任總經(jīng)理。

這場“姑侄接棒”看似平穩(wěn)，實則市場對其能力普遍存疑。公開資料顯示，王麗卿長期負(fù)責(zé)食用菌業(yè)務(wù)，缺乏新零售管理經(jīng)驗；而“90后”王澤寧雖有海外背景，但上任伊始便面臨一場復(fù)雜的利益重組。

目前，萬辰集團的董事會8席中，王氏家族成員占4席，超過一半，獨立董事3人，且均無零售行業(yè)背景，或難以對業(yè)務(wù)決策進行有效監(jiān)督。

8月11日，萬辰集團發(fā)布了一則關(guān)聯(lián)收購交易公告，擬斥資13.79億元收購子公司南京萬優(yōu)商業(yè)管理有限公司（下稱“萬優(yōu)商管”）剩下49%股權(quán)。公開信息顯示，萬辰集團的副總經(jīng)理楊俊正是所收購子公司的前身“來優(yōu)品”的聯(lián)合創(chuàng)始人。

根據(jù)收購安排，萬優(yōu)商管的核心股東兼高管周鵬會將其收到的約12.69億元對價金額，從萬辰集團現(xiàn)有股東福建農(nóng)開發(fā)、漳州金萬辰、王澤寧、張海國手中購買約5.27%的萬辰集團股份，但交易完成后表決權(quán)仍委托給王澤寧行使，也因此萬辰集團的股東們將套現(xiàn)約12.69億元。

權(quán)益變動完成后，王澤寧及其一致行動人將合計可支配萬辰集團表決權(quán)對應(yīng)的股數(shù)為1.09億股，占公司總股本的58.0904%。而根據(jù)萬辰集團發(fā)布的《備考審閱報告》，本次交易完成后，公司資產(chǎn)負(fù)債率將上升至90.97%，短期償債壓力顯著增加。

同時，萬辰集團將目光投向H股發(fā)行，或為緩解當(dāng)前高杠桿下的財務(wù)壓力。8月22日，萬辰集團宣布計劃發(fā)行H股股票并申請在港交所主板掛牌上市，“進一步推進國際化戰(zhàn)略，提升品牌知名度和綜合競爭力，完善供應(yīng)鏈體系建設(shè)”。9月23日，萬辰集團正式向港交所遞交上市申請，擬在主板掛牌上市。

關(guān)鍵問題是，在資產(chǎn)負(fù)債率高企、量販零食賽道同質(zhì)化競爭加劇的背景下，資本市場又是否愿意為萬辰集團的高風(fēng)險擴張買單？

在港交所嚴(yán)格的上市審核標(biāo)準(zhǔn)下，萬辰集團近期的管理層變動以及“家族式”治理結(jié)構(gòu)特點，可能會成為重點審查對象。王健坤選擇辭去董事長職務(wù)，并非簡單的代際傳承，更像是為港股IPO掃清障礙。在創(chuàng)始人遭調(diào)查、市場信任受損的形勢下，讓“干凈”的二代登場，有助于向監(jiān)管機構(gòu)和投資者傳遞“治理改善”的信號。

然而，家族成員仍牢牢掌控董事會，獨立董事缺乏行業(yè)背景，內(nèi)部制衡機制“形同虛設(shè)”，都為其港股上市之路增添了諸多不確定性。

此外，萬辰集團的港股IPO計劃也可能受到行業(yè)競爭的影響。另一家頭部量販零食品牌鳴鳴很忙已經(jīng)在2025年4月遞交了港股上市申請，兩家企業(yè)門店規(guī)模十分接近，但2024年鳴鳴很忙的營收、凈利潤均高于萬辰集團。

隨著量販零食整體市場規(guī)模突破千億元，各品牌門店密度不斷提高，在一些三四線城市甚至小縣城，一條商業(yè)街上可能同時存在多家不同品牌的零食折扣店，行業(yè)陷入頻繁價格戰(zhàn)，閉店風(fēng)險也急劇上升。

截至2025年上半年，萬辰集團在全國共有15365家門店，但今年上半年因經(jīng)營原因閉店的數(shù)量已經(jīng)超過了去年全年，達到了259家。不僅如此，其開店速度也在大幅降低，新增門店數(shù)從2024年全年的9776家驟降至2025年上半年的1468家。

以低價策略迅速搶占市場的萬辰集團，也暴露出品控方面的隱患。在黑貓投訴平臺上，與萬辰集團旗下“好想來”“老婆大人”等零食品牌相關(guān)的投訴眾多，投訴內(nèi)容涉及食品安全、缺斤少兩、服務(wù)態(tài)度等問題。

例如，一位消費者投訴稱：“19號在好想來門店購買的鹽津梅條中發(fā)現(xiàn)大塊硬物，造成消費者差點誤食，經(jīng)對比非該商品使用的梅核，且該商品也為無核產(chǎn)品，要求商家進行賠償。”

后續(xù)該消費者表示：“門店處理態(tài)度極差，賠償讓消費者自己找商家，退款還得消費者拍丟棄視頻，都沒給我處理好售后我憑什么給扔了啊。”“19塊錢的退款門店還要消費者寫一份和解書，太牛啦，這單不退了，聊天記錄貼出來供大家觀賞。”

萬辰集團的量販零食業(yè)務(wù)依賴“廠商直采-集中議價-第三方物流配送”模式，今年上半年SKU數(shù)量超2000個、覆蓋12大品類，且門店分散于29省。由于公司不涉及生產(chǎn)環(huán)節(jié)，但銷售的休閑食品品類多、供應(yīng)商分散，若上游供應(yīng)商質(zhì)量管控不嚴(yán)或流通環(huán)節(jié)出現(xiàn)污染，可能引發(fā)食品安全事件。

結(jié)語

從“蘑菇大王”到“零食之王”的蛻變，萬辰集團的跨界轉(zhuǎn)型是傳統(tǒng)企業(yè)突破增長瓶頸的典范。如今站在赴港IPO的門檻上，其內(nèi)部治理缺陷與外部競爭壓力卻構(gòu)成雙重挑戰(zhàn)。

董事長被留置調(diào)查可能是危機的導(dǎo)火索，而家族化治理弊端、重規(guī)模輕盈利模式、供應(yīng)鏈整合能力不足等，才是制約萬辰集團長期發(fā)展的核心癥結(jié)。

當(dāng)量販零食行業(yè)從“野蠻生長”轉(zhuǎn)向“精耕細作”，二代接班人王澤寧能否帶領(lǐng)萬辰集團走出“增收不增利”的困境，仍需觀察其能否真正解決公司治理結(jié)構(gòu)與商業(yè)模式的缺陷。（圖源：東方財富、黑貓等）

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