作為一家從飼料起家，并逐步向畜禽養殖和食品加工延伸的農業產業化企業，天馬科技在2025年三季度營收近乎停滯的背后，正面臨主業增長乏力、現金流承壓、負債高企等問題。

非經常性損益“撐場面”

2025年三季報顯示，天馬科技前三季度實現營業收入45.03億元，同比微增0.11%；歸屬于上市公司股東的凈利潤為7078.14萬元，同比增長1.96%；扣除非經常性損益后的凈利潤為6077.15萬元，同比下降11.93%。

今年前三季度，天馬科技的非經常性損益金額為1000.99萬元，主要來自非流動性資產處置損益1042.8萬元和政府補助384.55萬元。依賴非經常性損益維持凈利潤正增長，反映出公司在主營業務上的增長動力已顯疲軟。

尤其值得關注的是，天馬科技第三季度單季的扣非凈利潤暴跌80.62%至273.29萬元。對此，公司稱主要是“本期歸屬于上市公司股東的凈利潤減少且本期非經常性損益增加所致”。同時，第三季度的利潤總額降幅達44.87%，公司稱主要是“活鰻銷售均價同比回落、外銷量減少而自用量提升，疊加畜禽養殖受鮮蛋市場價格弱勢運行影響”。

2025年前三季度，天馬科技的整體毛利率從上年同期的11.34%降至10.26%，反映出產品定價或成本控制面臨壓力。

此外，經營活動現金流大幅下滑，流動性壓力隱現。前三季度，天馬科技經營活動產生的現金流量凈額為675.37萬元，同比下降39.24%。報告稱主要是“購買商品、接受勞務支付的現金增加所致”。結合資產負債表來看，公司存貨金額高達36.05億元，占流動資產比例超過70%，較年初增長15.48%，再加上存貨周轉率由去年前三季度的1.36次下降至1.2次，說明公司可能存在庫存積壓等問題。

截至2025年9月30日，天馬科技的總資產為95.19億元，總負債為66.37億元，資產負債率約為69.73%，在行業中處于高位。其中，短期借款達26.36億元，同比增長16.33%；一年內到期的非流動負債為9.25億元，同比增長61.93%；而貨幣資金僅為5.33億元，同比增長0.65%。前三季度，天馬科技的流動比率為0.91，速動比率為0.24，短期償債壓力明顯。

多元化是解藥還是包袱？

天馬科技起家于水產飼料，之后通過并購與自建逐步拓展至畜禽飼料、養殖、食品加工、水產種苗等領域，試圖打造“飼料-養殖-食品”一體化產業鏈。即便2025年半年報顯示公司是“全球規模最大、唯一深耕鰻魚全產業鏈的A股上市企業”，不過飼料業務仍占總營收的66.73%。

雖然，全產業鏈戰略在早期為天馬科技帶來規模效應與資本市場故事，但也埋下了隱憂。一方面，水產與畜禽行業均具有強周期性特征，苗種價格、市場需求、疫病風險均可能導致收益劇烈波動，而全產業鏈布局將公司深度綁定于行業周期，放大了經營風險。近年來，活鰻價格回落、蛋雞市場低迷，直接沖擊了天馬科技的利潤空間。

數據顯示，天馬科技2025年前三季度鰻魚出池量約13485.74噸，包括外銷約7798.35噸及自用約5687.38噸，銷售價格區間為5-13萬元/噸。其中，第三季度鰻魚出池量約3983.23噸，均處同期歷史高位，但高產量并未轉化為高利潤。

另一方面，重資產運營模式導致固定資產和在建工程高企。截至今年三季度末，天馬科技在建工程余額為2.53億元；固定資產為34.82億元，占總資產比例超過36%。這類資產投入大、回報周期長，在行業低谷期極易成為財務負擔。

雖然天馬科技試圖通過套期保值、自產自銷等方式平滑波動，但效果有限，其中2025年前三季度衍生金融資產同比下降65.45%，反映出其在風險管理上的被動與局限。

同時，前三季度天馬科技的投資收益為-977.73萬元，同比下降1016.85%，主要是“按權益法核算的對聯營企業投資收益減少所致”，這可能也意味著公司在新業務領域的投資回報率較低，甚至出現虧損。

從費用端來看，前三季度，天馬科技的銷售、管理、財務費用分別為4806.34萬元、1.11億元、1.31億元，分別同比增長-11.87%、1.84%、10.84%，三項費用合計2.89億元，占營收比例為6.43%。

2025年前三季度，天馬科技的研發費用為6780.06萬元，同比下降18.9%。在行業技術迭代加速、環保要求提高的形勢下，研發投入下降可能影響產品競爭力與長期創新能力。

結語

在多年發展歷程中，天馬科技曾憑借產業鏈整合與資本運作一度成為區域龍頭企業。但隨著行業競爭加劇、環保政策收緊、消費市場變化，其傳統優勢正在削弱。如果不能盡快在主營業務上實現突破、優化資產結構、降低財務杠桿，天馬科技可能會陷入“規模不經濟”的困境。（圖源：天馬科技三季報、東方財富）

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